前沿科技企業(yè)技術(shù)商業(yè)化落地的不確定性，意味著無處不在的風(fēng)險與難以估計的溢價，通常只能由風(fēng)險投資機構(gòu)推動發(fā)展。但在之前國內(nèi)謹慎的二級市場準入原則下，能夠接受硬科技創(chuàng)新公司的風(fēng)險投資機構(gòu)很難找到合適的退出機制，不得不尋求香港、紐約等市場上市。缺失的機制下，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)因此向外稀釋。
形勢之下，科創(chuàng)板為投資硬科技企業(yè)的機構(gòu)們鋪設(shè)出一條新的路徑，有效緩解了高新技術(shù)股權(quán)外流的現(xiàn)狀，但申請企業(yè)也將面臨異常嚴格的審批。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，至今392次敲鐘背后，有84次來源于生命科學(xué)領(lǐng)域；同時，150家企業(yè)于上市申請過程中終止，終止率為38.46%，醫(yī)療相關(guān)企業(yè)總計32家，終止率為38.10%。
上市終止的31家醫(yī)療企業(yè)中，總計26家企業(yè)終止于問訊環(huán)節(jié)，5家企業(yè)未能通過上市委會議。簡單推斷，問訊環(huán)節(jié)是卡住企業(yè)科創(chuàng)版敲鐘的最難一關(guān)。
注冊成功的企業(yè)怎樣進行突破？遺憾終止的企業(yè)遭遇如何問題？動脈網(wǎng)對近半數(shù)遞交科創(chuàng)板企業(yè)的歷次問詢函進行調(diào)研，梳理出四個板塊八個問題。
核心技術(shù)板塊
所謂科創(chuàng)二字，一是前沿，二是創(chuàng)新。具體而言，企業(yè)需滿足核心技術(shù)和主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利（含國防專利）合計超過50項，且需形成滿足科創(chuàng)屬性的核心技術(shù)和主營業(yè)務(wù)收入。缺失“含科量”的招股書，無法得到上交所的認可。
然而，在實際之中精準度量主觀的“含科量”并不容易，除了少數(shù)技術(shù)能被從業(yè)者所公允外，更多時候，申報企業(yè)需要找到相應(yīng)的證據(jù)予以證明。換言之，通過核心技術(shù)的問詢，一方面要確定技術(shù)的定位符合要求，另一方面則需要分析行業(yè)、比較國內(nèi)外競爭對手，以證據(jù)說服監(jiān)管方。
? 問題一：外資品牌長期把持市場，國內(nèi)突破者是否握有特有技術(shù)？
坐擁進口替代龐大潛力藥械行業(yè)常年位居醫(yī)藥投資的第一優(yōu)先級，大量企業(yè)依靠“營收&研發(fā)”要求的第二套標準以及“國標& 臨床”要求的第五套標準上市。這兩套標準最大的共同點便是“創(chuàng)新”二字。
醫(yī)療影像設(shè)備制造商貝思達曾于2019年3月遞交招股書，其主要營收來源為磁共振系統(tǒng)（MR），營收占比超過60%，與超導(dǎo)型磁共振各占三成左右。招股書中，貝斯達將“永磁型市場占有率排名第一”作為證據(jù)證明企業(yè)的領(lǐng)先性與創(chuàng)新性。
不過，從磁共振技術(shù)的發(fā)展看，永磁型MR雖購置成本與維護成本低，但不超過0.5T的超強意味著其很難滿足當(dāng)前精準醫(yī)學(xué)對于影像質(zhì)量的需求，西門子、GE醫(yī)療、飛利浦等頭部企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)放棄永磁型MR產(chǎn)線。
基于這一背景，上交所接連三次對貝思達技術(shù)的領(lǐng)先性提出質(zhì)疑，要求其提供同行對比。在第三輪問詢回復(fù)中，貝斯達承認了永磁型產(chǎn)品銷量下滑的風(fēng)險，并說明自有技術(shù)與國際同行之間的實力差距。一個月后，這家企業(yè)申請了終止上市。
國內(nèi)骨科醫(yī)療器械龍頭威高骨科遇到了同樣類型的問題。
威高骨科在脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類及運動醫(yī)學(xué)類四大領(lǐng)域擁有 14 項核心技術(shù)，但由于強生、美敦力、史塞克、三友醫(yī)療等企業(yè)一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，在第一輪問訊中，上交所對威高骨科核心技術(shù)的特有性提出了疑問。
提問簡述：發(fā)行人在脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類及運動醫(yī)學(xué)類擁有 14 項核心技術(shù)。請發(fā)行人說明同行業(yè)競爭對手強生、美敦力、史塞克、三友醫(yī)療等公司是否存在相同或相似技術(shù)的情況，對比發(fā)行人核心技術(shù)與其他技術(shù)的數(shù)據(jù)、指標，進一步說明核心技術(shù)的先進性。
在回復(fù)之中，威高骨科圍繞證明“威高骨科各項核心技術(shù)為自主研發(fā)”為主，為每一類技術(shù)、專利進行了詳細羅列，對進口、國產(chǎn)廠商進行了參數(shù)對比，并對各項共有專利進行了產(chǎn)生背景說明，使用情況，給出了其不涉及發(fā)行人核心技術(shù)的證據(jù)。
以半開口彈性臂經(jīng)皮微創(chuàng)技術(shù)，威高醫(yī)療給出以下圖表，表明發(fā)行人相關(guān)技術(shù)已較其他進口廠商實現(xiàn)相對較小的延長臂工作區(qū)直徑，在證明了相關(guān)技術(shù)獨特性的同時突出了技術(shù)的先進性。其他14項技術(shù)也采用相似的手段一一說明。
半開口彈性臂經(jīng)皮微創(chuàng)技術(shù)威高骨科與國內(nèi)外企業(yè)對比（數(shù)據(jù)來源：上交所）
第一輪問訊結(jié)束后，上交所沒有在后續(xù)問訊中對威高骨科的核心技術(shù)提出進一步的疑問。2021年12月，威高骨科成功上市。
? 問題二：核心技術(shù)來源存疑，企業(yè)是否存在知識產(chǎn)權(quán)糾紛？
核心技術(shù)固然必要，但就監(jiān)管而言，還需考量的是該項技術(shù)是否緊緊握在企業(yè)自己手里。
海和藥物是一家抗腫瘤創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)，曾經(jīng)的藥物所所長中科院院士丁健是其實控人。過硬的創(chuàng)始人背景、多位院士的加盟，在過去創(chuàng)新藥投創(chuàng)始人的時代，它是一個曾被眾風(fēng)頭所擁簇的明日之星。
優(yōu)質(zhì)研發(fā)人員的背書下，海和藥物在問詢階段沒有招致過多的懷疑——問題出在了上市委會議。
研發(fā)人員的優(yōu)秀背景固然為企業(yè)的科創(chuàng)實力作了背書，但由于海和藥物19個項目有18個為授權(quán)引進或合作研發(fā)，研發(fā)管線幾乎都為license-in。不禁讓人懷疑海和是否過于依賴第三方，以至于不具備科創(chuàng)板要求的獨立自主研發(fā)能力。
上市委會議上，上交所以“未能準確披露其對授權(quán)引進或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨立自主進行過實質(zhì)性改進，對合作方是否構(gòu)成技術(shù)依賴”為由駁回了海和的上市申請。
海和藥物終止后續(xù)引起諸多討論，主流認為：相比創(chuàng)新味十足的license-out，license-in對應(yīng)的“買買買”模式似乎不會受到科創(chuàng)板的歡迎。
類似的知識產(chǎn)權(quán)糾紛問題，也出現(xiàn)在安翰科技的上市問詢中。雖然隨后長達三年的專利訴訟以“重慶金山全部訴訟請求被駁回”告終，但這對安翰科技上市進程造成了深遠影響。
對于企業(yè)而言，這樣的問題短期之內(nèi)沒有更正的可能。這意味著，企業(yè)若有意圖登陸科創(chuàng)板，必須及早考慮公司核心能力自研一事。
核心業(yè)務(wù)板塊
利潤導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市值導(dǎo)向背景下，科創(chuàng)板并未強制要求申報企業(yè)盈利，但對企業(yè)市值有著極為嚴格的要求，而維持市值的重要元素，正是業(yè)務(wù)。
每一輪問訊之中，上交所都會對企業(yè)的核心業(yè)務(wù)提出詳細的要求，確認業(yè)務(wù)本身符合科創(chuàng)板對于科技企業(yè)的要求以及保證營業(yè)收入組成合法可持續(xù)，幫助投資人排除潛在的經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險。
絕大多數(shù)申請科創(chuàng)板的企業(yè)都擁有足夠的含金量，能夠規(guī)避其中的監(jiān)管方對于數(shù)據(jù)的披露要求。問題在于，企業(yè)數(shù)據(jù)的來源本身是否合法？合法數(shù)據(jù)是否又能夠直面監(jiān)管方的問題？
? 問題三：“違規(guī)行為”是企業(yè)的達摩克利斯之劍嗎？
2020年6月17日，創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)澤生科技申請科創(chuàng)板上市，計劃募集資金15億元，用于新藥研發(fā)項目和補充營運資金。
據(jù)招股書披露，該公司主要致力于心力衰竭、消化系統(tǒng)平滑肌衰竭、神經(jīng)系統(tǒng)衰竭等器官功能衰退領(lǐng)域的重大疾病研究，目前主要產(chǎn)品管線擁有4個在研藥品的6項在研項目，其中核心在研藥物細卡定（注射用重組人紐蘭格林）是治療慢性心衰的潛在國際首創(chuàng)新藥(First in Class)。
問詢期間，澤生科技共收到上交所三張問詢，第3輪問詢中監(jiān)管者提到了澤生科技向哈靈公司采購戊巴比妥鈉違規(guī)一事，澤生科技承認違反了《麻醉藥品和精神藥品管理條例》（國務(wù)院令第666號）的規(guī)定，構(gòu)成通過非正規(guī)渠道采購管制類藥品。
回復(fù)問詢后，澤生科技選擇了終止上市。
? 問題四：競對先后被收購，細分行業(yè)真的能夠產(chǎn)業(yè)化嗎？
國內(nèi)骨科手術(shù)機器人企業(yè)天智航雖處于國內(nèi)領(lǐng)軍隊列，但由于國內(nèi)手術(shù)機器人起步較晚，面臨海外骨科龍頭的擠壓。在海外巨頭壟斷的情況下，后入場的選手是否存在打破市場格局的機會？上交所提出了以下問題：
提問：根據(jù)招股說明書，同行業(yè)可比三家公司中 MazorRobotics 在 2018年被美敦力收購，Medtech于 2016年7月被捷邁邦美收購，MAKOSurgical在2013年被史賽克收購。請發(fā)行人說明∶上述三家可比公司均被收購是否表明此業(yè)務(wù)本身存在難以市場化的風(fēng)險，是否存在潛在的技術(shù)瑕疵，以及結(jié)合2019年上半年銷售情況說明公司的產(chǎn)品是否存在市場推廣、規(guī)?；瘧?yīng)用的障礙。
在回復(fù)函中，天智航將收購事件視作頭部企業(yè)對創(chuàng)業(yè)公司的肯定，企業(yè)表示：如果新領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了具有一定成熟度的技術(shù)或者產(chǎn)品，而國際醫(yī)療巨頭尚未形成自研技術(shù)或產(chǎn)品的情況下，通常國際巨頭會選擇進行并購，快速進入新領(lǐng)域，完成技術(shù)上的彎道超車，并結(jié)合自身成熟產(chǎn)品體系產(chǎn)生耦合效應(yīng)，實現(xiàn)壟斷利潤。對于規(guī)?；系K問題，天智航直接以當(dāng)年25.23%的銷售收入增長作為答案，回復(fù)了上交所的問詢。
經(jīng)過多達五輪的問詢后，天智航成功上市，成為科創(chuàng)板首個手術(shù)機器人企業(yè)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)板塊
制度創(chuàng)新上，科創(chuàng)板借鑒了美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，成立“特別表決權(quán)”，盡可能保護中小股東的權(quán)益。但盡管如此，許多企業(yè)在遞交招股書時，仍然存在VIE、紅籌架構(gòu)的殘余，或因各類基金入股而呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，上交所在問詢時會首先引導(dǎo)企業(yè)理清股權(quán)結(jié)構(gòu)，清除相關(guān)協(xié)議，讓招股書的股權(quán)“看得懂”。
對于這一板塊，上交所對待企業(yè)的態(tài)度較為溫和，只要能夠?qū)⒆杂泄蓹?quán)說清楚，不存在重要業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)方，并能給出殘余架構(gòu)的解決方案，通?？梢缘玫奖O(jiān)管人員的默許。
? 問題五：對賭賭約緊急中止，企業(yè)能夠成功上市嗎？
攜對賭協(xié)議上市在創(chuàng)新科技公司之中頗為常見，但科創(chuàng)板是否能夠容忍企業(yè)在風(fēng)險之中上市呢？
IVD龍頭圣湘生物在申報之時總計進行四次對賭，協(xié)議方包括蘇州禮瑞、中國信達、安徽志道等多家企業(yè)。對于上交所的問詢，圣湘生物表示對賭過程中沒有協(xié)議觸發(fā)。
“對賭之王”貝斯達，七年簽署八次對賭協(xié)議，覆蓋了業(yè)績對賭、上市對賭等多種對賭類型。發(fā)展過程中，貝斯達曾因兩次因業(yè)績不達標進行了補償，且仍有協(xié)議未進行清理。
從結(jié)果來看，圣湘生物沒有因為對賭協(xié)議的存在而受到多輪問詢，后續(xù)成功上市；而貝斯達方面，盡管存在多次對賭，并在上市前進行了部分賭約的緊急中止，貝斯達在如實披露了每一次對賭的詳細情況以及履約情況后，上交所在第二輪問詢中沒有繼續(xù)進行相關(guān)提問。因此，貝斯達雖在后續(xù)撤回了申請，但從問詢函內(nèi)容看，貝斯達的撤回與對賭協(xié)議關(guān)系不大。
如此看來，上交所對對賭協(xié)議的存在沒有太過干涉，只要企業(yè)能讓投資人充分洞悉風(fēng)險，對賭協(xié)議的存在可能無傷大雅。
? 問題六：“三類股東”能被科創(chuàng)板所認可嗎？
“三類股東”穿透核查困難，容易產(chǎn)生股份代持、利益輸送問題，與IPO“股權(quán)清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定”的審核要求容易產(chǎn)生沖突，一度成為許多企業(yè)IPO前必須處理的問題。
上交所對待三類股東的態(tài)度相對溫和，逐步從“嚴格禁止”變?yōu)椤爸饾u放開”，但企業(yè)對于貝斯達、圣湘生物等企業(yè)的三類股東情況提出多輪問詢，還是希望企業(yè)能盡可能清除三類股東。
提問貝斯達：公司現(xiàn)有股東中存在契約型基金，共有 303 名股東。請發(fā)行人披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響。
對于上述問題，貝斯達披露了五家”三類股東“情況，表明將1家基金轉(zhuǎn)為封閉基金，4家不能轉(zhuǎn)為封閉基金的基金不再增資，并承諾5家基金均將在發(fā)行人上市后通過二級市場減持的方式退出。圣湘生物同樣被問詢?nèi)惞蓶|問題，但其經(jīng)營期內(nèi)已清除完畢，沒有引發(fā)上交所的追問。
財務(wù)信息板塊
在問詢環(huán)節(jié)中，上交所約有20%-40%圍繞財務(wù)信息展開。因此，申請科創(chuàng)板對于會計師、保薦人等資本市場“看門人”提出了更高的要求。
醫(yī)藥科技企業(yè)諾康達是前期上交所啟動科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場督導(dǎo)的兩家企業(yè)之一，因未披露諾康達與亦嘉新創(chuàng)（發(fā)行人配偶母親的法定代表人）10500萬元的關(guān)聯(lián)交易，其德邦證券保薦人代表劉濤濤、鄧建勇因履職不到位被予以監(jiān)管警示。
此事很大可能影響到了諾康達的科創(chuàng)板之旅。該輪問詢結(jié)束后，諾康達主動終止了上市申請。
科創(chuàng)板不能容忍財務(wù)造假、欺詐發(fā)行等行為，在財務(wù)信息板塊，通常會給出最為詳細的問題。此外，沒有真實、準確、完整的財務(wù)信息，即便通過了問詢階段，也有可能在上市委會議中被駁回。因此，投資者會關(guān)注保薦人的實力，關(guān)注申報會計師在資本市場的聲譽和中注協(xié)排名、在TMT等科創(chuàng)行業(yè)的審計經(jīng)驗，以及在IT審計方面的能力與資質(zhì)。
科創(chuàng)板開板以來總共112家醫(yī)療企業(yè)遞交招股書，保薦人及會計事務(wù)所選擇如上圖所示（數(shù)據(jù)來源：動脈網(wǎng)；整理時間：2022年3月8日）
? 問題七：營收相同但產(chǎn)能差異巨大，是否存在數(shù)據(jù)造假可能？
科前生物是一家專注于獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動物防疫技術(shù)服務(wù)，是首批在科創(chuàng)板遞交招股書的企業(yè)。但在招股書公開后，由于產(chǎn)能數(shù)據(jù)、大客戶數(shù)據(jù)、毛利率存疑，曾被媒體質(zhì)疑。對于上述疑問，上交所提出以下疑問：
提問：報告期內(nèi)，發(fā)行人活疫苗與滅活疫苗營收貢獻大致相近，為公司主要業(yè)務(wù)收入源。但是對比產(chǎn)能發(fā)現(xiàn)，活疫苗 2018 年產(chǎn)能利用率為 98.93%，而滅活疫苗產(chǎn)能利用率則為 65.84%。請發(fā)行人結(jié)合兩種疫苗的市場需求量差異、生產(chǎn)線數(shù)量差異、產(chǎn)能差異、銷售數(shù)量差異等，披露兩種疫苗產(chǎn)能利用率差異較大的具體原因。
對于這個問題，科前生物對活疫苗與滅活疫苗的產(chǎn)能分為禽類用和豬類用，市場份額方面，豬類市場活疫苗與滅活疫苗市場規(guī)模相近，而禽類中滅活疫苗大致是豬類的兩倍。因此，盡管科前生物在豬類市場中銷售情況良好（產(chǎn)能利用率達98.93%）。但為了進一步占領(lǐng)市場，額外引進了禽類滅活醫(yī)療的產(chǎn)線，這部分新引進的產(chǎn)線還未找到買家，因此滅活疫苗產(chǎn)能利用率低于活疫苗。
? 問題八：毛利率與同行業(yè)存在差異，原因何在？
毛利率與同行存在差異是許多企業(yè)都會面對的問題。相比同行，過高或過低的毛利率通常會招致質(zhì)疑。上一個問題中疫苗企業(yè)科前生物毛利率日益提升，高至80%；而新進入科創(chuàng)板的嘉和美康銷售醫(yī)療IT軟件，毛利率卻僅在40%上下浮動。對此科創(chuàng)板分別提出以下疑問。
根據(jù)科前生物回復(fù)，其研發(fā)的創(chuàng)新型獸用疫苗產(chǎn)品技術(shù)目前仍處于專利保護期，能夠生產(chǎn)此類疫苗的企業(yè)較少。因此，專利期的保護加之市場規(guī)模的逐漸變大，科前生物的毛利也隨著變大。
嘉和美康在回答此問題時沒有進行任何包裝，直接拿出了麥迪科技的毛利率數(shù)據(jù)，直言醫(yī)院對于電子病歷提高了驗收標準，為了提升實施質(zhì)量達到醫(yī)院驗收標準，對外采購了技術(shù)服務(wù)導(dǎo)致成本較高，拉低了毛利率。
此外，2020年1-3月新加入的智慧醫(yī)療同樣是高成本項目，如海南省腫瘤醫(yī)院有限公司電子病歷項目（毛利率-222.64%），首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京朝陽醫(yī)院心理科電子病歷項目（-5.06%）進一步拉低了毛利。對于醫(yī)療IT企業(yè)，新產(chǎn)品在落地方面的投入確實有其必要。
嘉和美康、麥迪科技電子病歷毛利率數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：科創(chuàng)板）
值得注意的是，麥迪科技在醫(yī)療IT全行業(yè)中毛利長期位處前列，對比同行業(yè)，嘉和美康的毛利率并不算高。這種情況下，企業(yè)只要如實給出數(shù)據(jù)即可回復(fù)問題。
精細問詢之下，企業(yè)如何應(yīng)對？
對于企業(yè)而言，科創(chuàng)板是一把雙刃劍。敲鐘成功自然意味著勝利，但敲鐘失敗，企業(yè)將付出高昂的上市成本，面臨可能的資金困局，并遭受普羅大眾的質(zhì)疑。因此，企業(yè)在申請上市之前，最好想清楚上市目的、上市時機以及上市的可能性。
從現(xiàn)階段科創(chuàng)板的諸多要求來看，科創(chuàng)屬性、專利情況等等問題觸及企業(yè)的核心，這些問題不能立馬解決，需要時間堆砌。因此，企業(yè)若要提出申請，最好提前1-2年確定目標，及早開始進行核心問題的準備工作。
招股書披露信息的不完善通常會在問詢環(huán)節(jié)帶來大量小而繁瑣的問題，在加重審核人員問詢工作的同時，也將2-3輪的問詢推至4-5輪，導(dǎo)致有的企業(yè)問詢期超過了一年。換句話說，只要做好準備工作，科創(chuàng)板問詢過程中提到的絕大部分問題都可有效規(guī)避。
因此，在當(dāng)前科創(chuàng)板申報并不成熟的情況下，一個好的保薦機構(gòu)、一個好的律所加上一個好的會計事務(wù)所，能夠幫助企業(yè)繞過很多彎路。
文章來源：動脈網(wǎng)
