貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。財(cái)幣欲其行如流水。 ——《史記·貨殖列傳》著名生物醫(yī)藥行業(yè)投資人、Casdin Capital 的創(chuàng)始人Eli Casdin曾說過，“縱觀生物醫(yī)藥行業(yè)的歷史，一直就是在泡沫化和蕭條化間反復(fù)橫跳”。早在1992年，美國生物科技行業(yè)在興起不到10年時(shí)間，就經(jīng)歷了第一次泡沫破滅，指數(shù)沉寂了近7年。隨后的2000年納斯達(dá)克“股災(zāi)”、2008年的金融危機(jī)，2015年的生物科技大回調(diào)……發(fā)展至今，美國生物科技已經(jīng)經(jīng)歷多次重大回調(diào)。眼下，港股生物科技也正經(jīng)歷著一次周期回調(diào)。盡管市場情緒悲觀，但美股歷史已經(jīng)告訴我們，整個(gè)生物科技行業(yè)并沒有因?yàn)榕菽АＯ喾?，一批批偉大的公司不斷涌現(xiàn)，帶動(dòng)指數(shù)屢創(chuàng)新高。真正優(yōu)秀的公司，發(fā)展軌跡不會(huì)因?yàn)橥獠恳蛩囟淖?，更不?huì)被歷史淘汰。對投資者來說，每一次泡沫破滅，反而是關(guān)注優(yōu)秀公司的機(jī)會(huì)。這也是巴菲特所說的，市場的波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)，而是機(jī)會(huì)。因?yàn)檎嬲娘L(fēng)險(xiǎn)在于公司本身，在于公司的內(nèi)在價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。雖然當(dāng)前我們的生物科技行業(yè)迎來陣痛，但這更多的是資本泡沫之后的出清。谷底難熬，但終會(huì)過去，迎來下一個(gè)上行周期。周期避無可避，我們需要做的是，尋找能夠穿越周期的公司。經(jīng)歷這段時(shí)間以來的調(diào)整，哪些18A公司更值得關(guān)注呢？我認(rèn)為可以從這兩個(gè)維度來觀察：對于生物科技公司來說，有錢不是萬能的，但沒錢是萬萬不能的。資本寒冬里，最重要的無疑是現(xiàn)金儲(chǔ)備。一方面，管線的推進(jìn)最不可或缺的便是資金。臨床研發(fā)是個(gè)燒錢的技術(shù)活，根據(jù)神州細(xì)胞定增問詢函回復(fù)公告，國內(nèi)PD-1臨床單個(gè)入組受試者的成本達(dá)到30萬／人。另一方面，研發(fā)過程風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存，只有足夠的保障，公司才擁有更多的試錯(cuò)的可能。福泰創(chuàng)始人曾經(jīng)羨慕地說過“再生元他們?nèi)谫Y了10個(gè)億，夠他們失敗很多次了”。的確如此，再生元后續(xù)經(jīng)歷多次失敗，但正是因?yàn)榕菽瓡r(shí)期的10億美元融資，讓其依然能夠等到成為biopharma的機(jī)會(huì)。這兩點(diǎn)，自然也是國內(nèi)Biotech們必須考慮的問題。而現(xiàn)在，二級(jí)市場轉(zhuǎn)冷后，融資窗口漸漸關(guān)閉，不少創(chuàng)新藥企已經(jīng)無暇顧及“試錯(cuò)”的機(jī)會(huì)，生存成了當(dāng)務(wù)之急。由于18A公司財(cái)報(bào)披露還只是少數(shù)的，我們以去年中報(bào)為觀察窗口。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至去年年中，以現(xiàn)金儲(chǔ)備/年內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流比例來看，14家18A公司的賬上現(xiàn)金，撐不過兩年；如果把期限延長至3年，這個(gè)數(shù)字會(huì)增加至19家。如今又過去了半年時(shí)間，形勢想必更嚴(yán)峻。雖然這些公司并不一定真得倒在寒冬，但風(fēng)險(xiǎn)總歸不小。畢竟有些公司的管線就連收購價(jià)值都沒有，更不用談被并購和再融資。這也告訴我們，要關(guān)注那些現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛的18A公司。從最新財(cái)報(bào)來看，不少企業(yè)依然擁有較大可能。比如，創(chuàng)新藥一哥百濟(jì)神州，截至2021年末現(xiàn)金和存款總額達(dá)66.1億美元；再鼎醫(yī)藥這一數(shù)字也高達(dá)14.09億美元。即便在極端情況下，兩家公司依然能維持運(yùn)營許久。另外，一些剛完成IPO募資的公司，也會(huì)擁有足夠的彈藥，這將進(jìn)一步提高公司的安全邊際。18A公司的發(fā)展不僅靠融資，還取決于自身造血能力。已經(jīng)或即將有產(chǎn)品上市，并且商業(yè)化前景較好的公司，安全邊際也會(huì)更高。因此，我們也要對一家Biotech的管線的商業(yè)化時(shí)間表，保持密切關(guān)注。我們可以需要通過以下兩個(gè)維度來觀察：第一是，什么時(shí)候能夠有產(chǎn)品上市，這是解決當(dāng)下造血能力的關(guān)鍵；第二是，未來能否持續(xù)有產(chǎn)品上市。其中，第二點(diǎn)十分關(guān)鍵，因?yàn)槟壳安簧貰iotech已經(jīng)有產(chǎn)品上市，但后續(xù)面臨產(chǎn)品斷檔的風(fēng)險(xiǎn)，“后備軍”乏力，危機(jī)四伏。而具備持續(xù)產(chǎn)出產(chǎn)品的公司，便不存在過度依賴單品的較大風(fēng)險(xiǎn)，更不會(huì)出現(xiàn)收入斷層的窘境。這也是為什么Biotech管線的厚度和廣度同等重要。大概率，港股18A正在慢慢進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，這其中既蘊(yùn)含著傳奇性的投資機(jī)會(huì)，也隱藏著大量吞金蝕骨的陷阱，最終的成功投資，需要投資者的智慧、常識(shí)，以及運(yùn)氣。
文章來源：醫(yī)藥投資部落
