恒瑞這個(gè)跌法，讓72萬股東倍感煎熬。
最近4個(gè)交易日，股價(jià)大跌近11%。把時(shí)間拉長(zhǎng)，恒瑞已經(jīng)較歷史高點(diǎn)回撤66%，市值蒸發(fā)逾4000億元，當(dāng)前不足2100億元。
過去21年，恒瑞創(chuàng)造過160倍的輝煌，如今卻被市場(chǎng)打了三折。在2020年股價(jià)高位的時(shí)候，一共有1536家機(jī)構(gòu)持有，到去年三季度末，已經(jīng)銳減至194家。
曾經(jīng)醫(yī)藥賽道大名鼎鼎的股王，如今卻套牢了一大批忠實(shí)投資者。一位“牛牛面”股友感嘆道：18年拿到現(xiàn)在的話，算是一趟過山車了。4年左右的時(shí)間，基本顆粒無收。考慮通貨膨脹，可能還是虧錢的。人生又有幾個(gè)4年？
然而有的投資者依然覺得恒瑞終會(huì)回歸。一位“任軼康”股友評(píng)論道：當(dāng)年貴州茅臺(tái)也因塑化劑問題導(dǎo)致機(jī)構(gòu)奪路而逃，生怕被隊(duì)友踩踏了。今日醫(yī)藥股集采（但醫(yī)?？傤~是增加的），機(jī)構(gòu)再次奪路，有的機(jī)構(gòu)甚至只配4個(gè)點(diǎn)，請(qǐng)問結(jié)果會(huì)如何呢？周期本無，人心浮躁而已。
悲觀者常常正確，樂觀者往往成功。恒瑞真的還值得投資者恒心守護(hù)嗎？
在我看來，關(guān)鍵還得看投資邏輯。
01
恒瑞究竟怎么了，會(huì)被市場(chǎng)如此殘忍拋棄？
去年前三季度，恒瑞營(yíng)收增速已經(jīng)大幅收窄至4.05%，歸母凈利潤(rùn)更是罕見同比下滑1.21%。而疫情之前的2011-2019年，利潤(rùn)增速處于20%-43%區(qū)間，唯有2013和2016年低于20%。從已經(jīng)披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)可以看出，恒瑞面臨巨大的增長(zhǎng)壓力。
去年11月19日，恒瑞一字公文，宣布不再全部研發(fā)費(fèi)用化，不再追求財(cái)務(wù)上的絕對(duì)審慎。今年4月1日，恒瑞官方在回答投資者問題——“股價(jià)一直萎靡不振，請(qǐng)問到底哪里出了問題了？”直接了當(dāng)：
受國家和地方帶量采購影響，公司部分仿制藥銷售下滑，同時(shí)主要產(chǎn)品卡瑞利珠單抗由于2021年3月1日起開始執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格，降幅高達(dá)85%，導(dǎo)致利潤(rùn)率有所下降，但公司目前已上市十款創(chuàng)新藥……
2021年，是PD-1最后的紅利期。后續(xù)恒瑞并沒有類似PD-1的大單品接龍，業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)很萎靡。
業(yè)績(jī)短期出了問題，并沒有那么重要。關(guān)鍵是創(chuàng)新藥賽道還有沒有良好的增長(zhǎng)前景？這很關(guān)鍵，因?yàn)檫@決定著恒瑞中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)基本盤。
不過，從恒瑞以及港股同行創(chuàng)新藥龍頭（均跌超80%+）的走勢(shì)來看，似乎都在傳達(dá)一種信號(hào)：不太看好創(chuàng)新藥。
去年7月開始，醫(yī)藥大賽道除了中藥等個(gè)別細(xì)分領(lǐng)域外，均呈現(xiàn)泥沙俱下的暴跌行情，下跌50%的龍頭比比皆是。
與此同時(shí)，醫(yī)藥相關(guān)政策頻頻出臺(tái)：
7月2日，CDE發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》；7月6日，推動(dòng)三明經(jīng)驗(yàn)在各地落地，基本定調(diào)“三明模式”將是以后全國醫(yī)改的樣板；8月，安徽省開啟化學(xué)發(fā)光試劑集采；9月，國家醫(yī)保局正式發(fā)文支持地方對(duì)“種植牙”集采；10月15日，國務(wù)院醫(yī)改領(lǐng)導(dǎo)小組印發(fā)《關(guān)于深入推廣福建省三明市經(jīng)驗(yàn)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的實(shí)施意見》；11月18日，國家反壟斷局正式掛牌成立，第一槍開刀原料藥……
今年1月10日，在國常會(huì)上，明確表示要推動(dòng)集中帶量采購常態(tài)化、制度化并提速擴(kuò)面，持續(xù)降低醫(yī)藥價(jià)格，讓患者受益。
今年3月15日，一份蓋有“國家衛(wèi)生健康委體制改革司”公章的《國家衛(wèi)生健康委體制改革司關(guān)于請(qǐng)協(xié)助提供有關(guān)研究材料的函》在資本市場(chǎng)流傳。主要有三點(diǎn)：
一是營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否符合健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向； 二是營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)在醫(yī)療行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生不良示范效應(yīng)；三是營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本在醫(yī)療領(lǐng)域無序擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。
從去年7月至今，醫(yī)藥監(jiān)管改革的路線已經(jīng)較為清晰地呈現(xiàn)了出來：患者減負(fù)，醫(yī)保（財(cái)政）降壓。
為什么？
2000—2019年，中國衛(wèi)生總費(fèi)用從4586億元猛增至65196億元，年復(fù)合增速高達(dá)15%，還高于同期GDP年復(fù)合增速14%。如此龐大的醫(yī)療增長(zhǎng)，國家醫(yī)保基金已經(jīng)吃不消了。
2020年全國醫(yī)?；鹗杖?.4萬億，支出2.1萬億，當(dāng)年結(jié)存2700億左右，累計(jì)結(jié)存首次超過3萬億元。據(jù)機(jī)構(gòu)研究預(yù)測(cè)，到2026年，醫(yī)保基金收入線和支出線產(chǎn)生交叉——即往后每年支出大于收入。到了2034年，累積結(jié)存降到0以下。2035年，醫(yī)?；鹑笨诮咏?萬億元。
還有，新冠疫情爆發(fā)至今，占用了很多的醫(yī)療資源和成本。單單新冠疫苗一項(xiàng)支出，國家財(cái)政和醫(yī)?；鹁拓?fù)擔(dān)了1200億元。醫(yī)?；鸨旧韷毫秃艽罅耍B加新冠疫情持續(xù)幾年失血，出現(xiàn)不小窟窿，應(yīng)該會(huì)加速補(bǔ)救，比如集采提速擴(kuò)面。
對(duì)于患者端，為何也需要醫(yī)改政策的持續(xù)推進(jìn)？
2020年5月14日，中央政治局常委會(huì)會(huì)議首次提出，要加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互協(xié)調(diào)的發(fā)展格局。一錘定音，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)要調(diào)轉(zhuǎn)船頭。
今年4月10日，官方出臺(tái)《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》。根據(jù)意見，大的工作原則是立足內(nèi)需，暢通循環(huán)；立破并舉，完善制度；有效市場(chǎng)，有為政府；系統(tǒng)協(xié)同，穩(wěn)妥推進(jìn)。很顯然，政策其中一個(gè)目的是促進(jìn)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略升級(jí)。
內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略主要方向是把消費(fèi)當(dāng)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。那么，影響民眾消費(fèi)支出的行業(yè)，政策上不友好也就可以理解了——房地產(chǎn)正在回歸居住屬性，教育破除資本化回歸本源，醫(yī)療呢，雖然改革阻力重重，但回歸公益勢(shì)不可擋。
現(xiàn)在行業(yè)的監(jiān)管與改革，其實(shí)有一條政策主線，那就是共同富裕。資深專家這樣評(píng)價(jià)道：
共同富裕的綱領(lǐng)或?qū)Σ煌袠I(yè)的發(fā)展做三個(gè)層次的切分：有些行業(yè)是要進(jìn)行高質(zhì)量發(fā)展（高端制造、新能源汽車等），有些行業(yè)需要進(jìn)行調(diào)整（互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)），有些行業(yè)要過渡到公共服務(wù)屬性（教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等行業(yè)）。
綜上，從業(yè)績(jī)基本面，到政策面，再到更為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面，已經(jīng)解釋了為何市場(chǎng)會(huì)拋棄恒瑞了。
02
當(dāng)前，恒瑞市盈率為33.52倍，估值已經(jīng)低于近10年98%的時(shí)間，處于歷史低位。
2020年年底，恒瑞股價(jià)最高的時(shí)候，北向資金持有恒瑞12.76%，持股市值將近800億，位列A股重倉股前10。此后，外資持續(xù)撤退，當(dāng)前持有市值僅僅184億，持有比例僅8.51%，位列A股重倉股第24名。
內(nèi)資機(jī)構(gòu)持股情況暫且不知曉，但大致能夠推斷：同樣是規(guī)模性撤出恒瑞倉位。
綜上來看，二級(jí)資本市場(chǎng)對(duì)于恒瑞已經(jīng)極度悲觀了。那么，恒瑞股價(jià)究竟有沒有到底呢？
個(gè)股估值水平還要考慮A股大盤情況。
我們從資金面去考慮這個(gè)問題。把股市看成一個(gè)大的資金池，如果流入大于流出，估值水平水漲船高，如果流入小于流出，估值水平自然下降。大白話，當(dāng)市場(chǎng)有錢的時(shí)候，同一家公司可以給100倍估值，當(dāng)市場(chǎng)正常的時(shí)候，給50倍就可以了，當(dāng)市場(chǎng)缺錢的時(shí)候，可能給30倍就很高了。
股市資金池，來源主要分為外資和內(nèi)資。當(dāng)前，中美10年期國債利差已經(jīng)快速收窄至7.7個(gè)基點(diǎn)，而過往正常舒適的區(qū)間為70BP—140BP。主要邏輯是中國基于“自我為主”的貨幣政策考慮，今年初至今均保持較為寬松的狀態(tài)支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。而美國由于高通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)放出激進(jìn)加息縮表的信號(hào)，3月已經(jīng)加息25個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期5年會(huì)加息50個(gè)基點(diǎn)，并開啟激進(jìn)縮表。
中美利差在未來還可能面臨倒掛狀態(tài)。這自然避免不了外資進(jìn)一步流出的風(fēng)險(xiǎn)，包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。年初至今，北向資金罕見流出322.3億元，最近一個(gè)月流出382億元。
內(nèi)資方面，增量資金不足。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度新基金發(fā)行合計(jì)募資規(guī)模僅2738億元，同比驟降74%。尤其是3月，股票型基金及混合型基金發(fā)行占比顯著下滑，而債券型基金發(fā)行占比則有提升。
過去機(jī)構(gòu)極致抱團(tuán)的板塊，諸如白酒、醫(yī)藥、新能源汽車、風(fēng)電、半導(dǎo)體、光伏等，沒有增量資金入場(chǎng)接盤，必然會(huì)面臨大幅回撤。并且此前抱團(tuán)白馬股持續(xù)下跌，一定會(huì)有批量的基民減倉贖回，形成反向循環(huán)，進(jìn)一步助推白馬股下跌，且拖累整個(gè)大盤資金池水位。
A股市場(chǎng)還有一臺(tái)資金抽水機(jī)。一季度，A股IPO上市86家企業(yè)，20家首日破發(fā)，占比高達(dá)23%。其中，3月12日首日破發(fā)，占比同期IPO數(shù)量的32%。4月以來，5只上市新股破發(fā)3只，中簽如中槍。上周五剛剛上市的普源精電-U首日大跌34.66%，今日再度大跌7.6%。
從資金面來分析，A股在今年其實(shí)面臨增量資金不足的問題。那么，恒瑞在業(yè)績(jī)邏輯面沒有改善的情況下，其實(shí)不具備大幅反彈的基礎(chǔ)，且還有可能進(jìn)一步演繹估值回歸。
03
2015年9月，恒瑞以近8億美元向海外巨頭賣出一款產(chǎn)品，至此逐步成為國內(nèi)創(chuàng)新藥的代表。高瓴與之結(jié)緣也是那年，買入1661.8萬股，占比0.85%，躍然成為十大股東之一。今年3月13日，恒瑞公布回購計(jì)劃時(shí)披露前10大股東，高瓴已經(jīng)消失在十大股東之列。
過去幾年，高瓴是醫(yī)藥賽道投資的領(lǐng)軍型機(jī)構(gòu)。但從一份未經(jīng)證實(shí)的閉門會(huì)議消息看出，高瓴好像并沒有像過往那么熱衷醫(yī)藥股——據(jù)內(nèi)容顯示，后面5年三條賽道，消費(fèi)，硬科技、碳中和，并沒有醫(yī)藥。
來源：量子熊貓整理
或許，我們?cè)诜此己闳鸬臅r(shí)候，還應(yīng)該反思整個(gè)醫(yī)藥股的底層邏輯有沒有發(fā)生深刻變化。在我看來，不少細(xì)分領(lǐng)域悄然變化，市場(chǎng)也正在瘋狂反應(yīng)這種預(yù)期。作為投資者，需要更為理性看待宏觀層面的變化給行業(yè)以及公司帶來的影響。
時(shí)代中的一粒灰，落在個(gè)人頭上，可能就是一座山。在我看來，落在一個(gè)行業(yè)上，或許亦是如此。
文章來源：格隆匯APP ，作者墨羽楓香
