在醫(yī)藥行業(yè)的諸多企業(yè)中，很少有一家公司，能像泰格醫(yī)藥一樣，在自己的細分領(lǐng)域中擁有如此絕對的龍頭地位。在臨床試驗CRO領(lǐng)域，泰格醫(yī)藥是毫無爭議的龍頭老大，國內(nèi)無人可望其項背，有業(yè)內(nèi)人士推測，其收入可能遠遠超過行業(yè)2-5名的收入之和。
2021年，泰格醫(yī)藥全年營業(yè)收入52億元，同比增幅為63%，凈利潤28億元，同比增幅為64%。客觀地說，放在整個A股來看，這都是一份頗為靚麗的業(yè)績；但是將數(shù)據(jù)背后的故事徐徐展開，巨大的隱憂也隨即浮出水面。
整個2021年，泰格醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)確實發(fā)展得非常不錯。在一共52億的收入中，大約30億來源于臨床試驗服務(wù)，大約22億來源于臨床試驗配套服務(wù)（包括實驗室服務(wù)）。但是，在28億的凈利潤中，只有不到50%來源于上述的主營業(yè)務(wù)收入，另外一半以上的凈利潤，來源于投資收益，占比接近60%。
一半以上的凈利潤來源于投資收益，中國臨床試驗CRO絕對的老大，也是風(fēng)險投資界的龍頭。一手投資，一手服務(wù)，客戶既是被服務(wù)的對象，也是被投資的標的，這個模式本身并沒有問題，甚至是泰格醫(yī)藥的優(yōu)勢之一。從業(yè)務(wù)角度看，投資初創(chuàng)醫(yī)藥企業(yè)，相當(dāng)于以股權(quán)的方式與客戶進行強綁定，盡早的將這些公司鎖定成將來的客戶資源。但是凡事過猶不及，泰格醫(yī)藥在嘗到了投資的甜頭之后，一發(fā)不可收拾，在這條道路上狂飆突進，逐漸把獲客手段當(dāng)成了經(jīng)營目的。一言以蔽之，目前泰格醫(yī)藥體現(xiàn)在財務(wù)報表上的投資收益，只是紙上財富。
泰格醫(yī)藥大部分的股權(quán)投資，并沒有賣出獲利，所謂收益主要是“公允價值變動損益”。泰格醫(yī)藥的公允價值變動收益，全部來自其持有的其他非流動金融資產(chǎn)。2021年年末賬面價值高達87.46億元，占總資產(chǎn)的36.84%，均為泰格醫(yī)藥對外進行的投資，具體包括上市公司股份、一級市場股權(quán)基金、非上市公司股權(quán)投資等。所以，相比于真正收到對應(yīng)現(xiàn)金的主營業(yè)務(wù)收益，泰格醫(yī)藥的“投資收益”僅僅存在于紙面上，與其說是一種“收益”，不如說本質(zhì)只是“對于美好未來的一種祝福和預(yù)期”。
至于此刻靚麗無比的“投資收益”，最終有多少可以轉(zhuǎn)化為真金白銀，無人可以預(yù)測。
相比于勞心費神的主營業(yè)務(wù)的收入，投資收益是毫無疑問的“快錢”。
在2021年之前的若干年，由于各種政策與產(chǎn)業(yè)因素的疊加，以及疫情的催化，中國醫(yī)藥投資一級市場處于非理性的繁榮之中，投資醫(yī)藥是“閉著眼睛賺錢”。
不僅僅是泰格醫(yī)藥，大大小小的投資機構(gòu)都在這場盛宴中有不菲的斬獲。但是這更多的是時代的紅利，當(dāng)時代的紅利到來的時候，你只要在場就可以。"公允價值變動損益"既然可以為正，當(dāng)然也可以為負。
事實上，醫(yī)藥二級市場正面臨慘烈的股災(zāi)。2021年以來，在政策與資金偏好轉(zhuǎn)移等多重夾擊之下，持續(xù)多年的創(chuàng)新藥和器械泡沫開始破裂，相關(guān)上市公司股價跌幅巨大。同時，濃郁的悲觀預(yù)期正在向一級市場傳導(dǎo)。一方面，項目融資的難度陡然加大，在此前資本繁榮期融了B輪、C輪的創(chuàng)新藥企，正準備雄心勃勃走向IPO，突然就從資本的寵兒成了棄兒。一方面，投資機構(gòu)退出的可能無比渺茫。即使IPO成功，無論科創(chuàng)板還是港股18A，都面臨著慘烈的破發(fā)，很多pre-IPO輪甚至C輪投資者都面臨著虧損。在這種行情之下，泰格醫(yī)藥賬面價值高達87.46億元的未上市公司股權(quán)和一級市場股權(quán)基金，討論其公允價值是否可能大幅向下滑動，并非杞人憂天。2021年12月上市的北?？党?。這家專注罕見病藥物的企業(yè)，末輪估值近45億港元。但是，在上市額外融資一筆后，其目前市值一路暴跌到25.2億港元。如果這種情況持續(xù)下去，泰格醫(yī)藥將會交出一份怎樣的財報？
畢竟，泰格醫(yī)藥凈利潤的一半以上都是由“公允價值變動損益”所構(gòu)成。
CRO行業(yè)，歷來被視為在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局中占據(jù)了最安全的環(huán)節(jié)，也就是所謂的“給淘金者賣水的人”。賣水人天然的特征有三個：收益不錯、風(fēng)險不高、旱澇保收。但是，當(dāng)賣水人躬身入局，也下場參與掘金，其風(fēng)險收益特征就發(fā)生了顯著的變化，從“穩(wěn)定的低風(fēng)險的中等收益”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安淮_定的高風(fēng)險的中高收益”。
那么，對應(yīng)的估值方式，必然也要發(fā)生變化。比如，未曾變現(xiàn)、前途未卜的”投資收益“這個板塊，就不能給予其以CRO業(yè)務(wù)同樣的的估值。至于究竟如何科學(xué)地對這部分進行估值，這就是另一個見仁見智的問題了。
文章來源：醫(yī)藥投資部落
