事出蹊蹺必有妖，在這樣一個(gè)高度不確定性的行業(yè)，出現(xiàn)“高確定性”的投資機(jī)會(huì)，無(wú)論如何是不可持續(xù)的。
但是在股價(jià)催動(dòng)之下，從公司到賣方、乃至于到很多自我催眠的買方，嘴上還說(shuō)著Biotech有不確定性，而身體早已誠(chéng)實(shí)地忽略了所談及的絕大多數(shù)藥物最終都是會(huì)失敗的。
所有開始臨床試驗(yàn)的藥物，只有10%能最終獲批進(jìn)入市場(chǎng)，且其中只有一小部分能獲得商業(yè)成功。
這就像一個(gè)裝了10%的水的玻璃杯，當(dāng)人們陶醉于成功時(shí)，就忽略了杯子絕大部分是空的、當(dāng)人們掙扎于失敗時(shí)，又忽略了依然還有10%是滿的，其實(shí)杯子和水并沒(méi)變過(guò)。
還有不少人抱著“中國(guó)Biotech是跟隨式創(chuàng)新，應(yīng)該風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低”的幻想，這屬于典型的一葉障目。
我們但凡跳出局部，從一個(gè)稍微宏觀的角度回味一下，就能想明白：怎么可能會(huì)有創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)整體更小，而收益普遍更高的免費(fèi)午餐呢？
所謂Fast Follow帶來(lái)更低的科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)，那只不過(guò)是把整個(gè)藥品生命周期的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新配置，將早期科學(xué)性風(fēng)險(xiǎn)后置成立商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)罷了，而由于整體創(chuàng)新程度下降勢(shì)必帶來(lái)預(yù)期收益的縮水，這就是現(xiàn)在看到PD-1內(nèi)卷的現(xiàn)實(shí)。
原罪
如果說(shuō)，整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)是一個(gè)永遠(yuǎn)只能裝滿10%的水杯，恰恰是那沒(méi)有失敗的10%改善著人類健康，他們每年創(chuàng)造著超過(guò)7000億美元收入，并為研發(fā)端反哺著超過(guò)2000億美元資金，還支持著整個(gè)醫(yī)藥生態(tài)體系的資產(chǎn)收購(gòu)、人才回籠、管線重鑄。
只不過(guò)，在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨，資本市場(chǎng)想找個(gè)安全之地放錢的時(shí)候，大多數(shù)人不會(huì)理會(huì)這個(gè)只有10%滿的杯子。
對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，恰恰難度就在于歷史上還沒(méi)出現(xiàn)或者至少?zèng)]有完全驗(yàn)證這10%的存在。
我們只見到過(guò)靠仿制藥/各路神藥賺到盆滿缽滿的企業(yè)，那些靠研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力重塑醫(yī)藥行業(yè)的人們都還在路上（至多算是剛起步），我們對(duì)于創(chuàng)新價(jià)值和創(chuàng)新能力的信心都只建立在理論層面，不似歐美市場(chǎng)那樣有眼見為實(shí)的歷史直觀。
優(yōu)質(zhì)藥物因其臨床價(jià)值而具備定價(jià)權(quán)、甚至很可能具備漲價(jià)空間，就像禮來(lái)的Tirzepatide和諾和諾德的Semaglutide兩款重磅炸彈，驅(qū)動(dòng)著兩家巨頭的市值在Biotech整體下跌大潮中不斷攀升。
這對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也存在著正反兩種的啟示。
反面啟示我們已經(jīng)耳熟能詳：即中國(guó)醫(yī)保支付制度根基以及自費(fèi)支付能力都與美國(guó)殊為不同，現(xiàn)階段在同質(zhì)化產(chǎn)品較多的情況下，自然很難得出醫(yī)藥產(chǎn)品具備定價(jià)權(quán)的結(jié)論。
正面啟示只能靜待時(shí)間來(lái)論證：即目前藥物定價(jià)空間狹小，事實(shí)上仍是中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足所致，所謂“菜就是原罪”，待中國(guó)藥企能批量拿出具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，醫(yī)保會(huì)給出相對(duì)公允定價(jià)、自費(fèi)也有一定承擔(dān)能力。
對(duì)于正面啟示，此處不詳加論證，只提示一個(gè)事實(shí)：在過(guò)去幾年醫(yī)?？刭M(fèi)壓力日增，且明顯有打壓進(jìn)口的傾向之下，國(guó)際頂尖藥企在華銷售額依然大部分在上升，簡(jiǎn)而言之就是“好藥不愁賣”。
毒雞湯
中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展仍處于極其初級(jí)的階段，財(cái)務(wù)資本過(guò)熱，而產(chǎn)業(yè)資本和產(chǎn)品技術(shù)都嚴(yán)重不足。
過(guò)去三年左右時(shí)間，形成了與產(chǎn)業(yè)真實(shí)發(fā)展水平極不相稱的高市值，在這一波全球行業(yè)調(diào)整的基礎(chǔ)上，又疊加了我國(guó)自身的資本撤離，需要消化的市值空間相對(duì)更大，因而很可能需要比海外更長(zhǎng)的恢復(fù)周期。
在美國(guó)，Big Pharma作為Biotech的理想接盤俠，前者的購(gòu)買力是后者定價(jià)水準(zhǔn)的一個(gè)衡量維度。
簡(jiǎn)單說(shuō)就是，在Big Pharma持幣擇機(jī)入場(chǎng)的狀態(tài)下，Biotech企業(yè)不會(huì)永遠(yuǎn)處于低估狀態(tài)。
經(jīng)計(jì)算，美國(guó)排名前24位的Big Pharma，年自由現(xiàn)金流之和超過(guò)2,600億美元，而所有市值5,000萬(wàn)到10億美元的Biotech企業(yè)（有些已經(jīng)盈利）市值之和約3,300億美元；后者與前者的比例已從2020年巔峰時(shí)的7.0x、暴跌到了2022年僅2.5x。
考慮到這些Big Pharma持有的現(xiàn)金高達(dá)2,600億美元，也就是說(shuō)這種“收購(gòu)”甚至都不需要?jiǎng)?023年以后的現(xiàn)金流，更不要說(shuō)并非所有Biotech都會(huì)被收購(gòu)。
同樣的邏輯外推到中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)有趣而悲涼的視角：
1）在中國(guó)傳統(tǒng)制藥企業(yè)（以Wind分類西藥為準(zhǔn)、甚至包括了新和成、華潤(rùn)醫(yī)藥等）中經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的A股排名前20+港股排名前10進(jìn)行加總，2020年總計(jì)674億元、2021年758億元；
2）香港18A中的Biotech企業(yè)（排除百濟(jì)/君實(shí)/信達(dá)/康希諾等基本被視為Biopharma的選手、總共30家）的市值加總，2020年內(nèi)平均為2,128億元、2021年內(nèi)平均為3,368億元、2022年至今平均為1,682億元，美股和科創(chuàng)板上的Biotech姑且不算進(jìn)來(lái)了。
綜合起來(lái)，即使在已經(jīng)腰斬的情況下，中國(guó)能稱得上Pharma的企業(yè)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，僅僅能夠覆蓋18A上Biotech企業(yè)市值的不到50%而已。
也就是說(shuō)在歐美成立的由Big Pharma收購(gòu)，來(lái)作為Biotech價(jià)值兜底的邏輯，在國(guó)內(nèi)目前完全立不住，除非Biotech市值再下跌一半以上。
至于更遙遠(yuǎn)的被海外巨頭收購(gòu)，他們能用更便宜的價(jià)格收同在海外的資產(chǎn)，為何要舍近求遠(yuǎn)呢？
本文節(jié)選自《生物醫(yī)藥的太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事》
作者：空之客 來(lái)源：雪球
文章來(lái)源：醫(yī)藥投資部落
