回望兩年前，中國最大的腫瘤醫(yī)療集團海吉亞醫(yī)療在港交所掛牌上市，并且在短短一年時間股價暴漲近4倍，總市值一度超過600億港元，讓華平、奧博、高瓴等投資機構賺得盆滿缽滿。
近段時間，港交所又有一家腫瘤連鎖醫(yī)療集團提交了上市申請，那就是曾在新三板上市的美中嘉和。但它能否復制“牛股神話”，成為下一家海吉亞醫(yī)療呢？
01
極具特色的經(jīng)營業(yè)務，三年累計虧損17億
美中嘉和是美國紐交所上市公司泰和誠控股（NYSE：CCM）在中國境內(nèi)的醫(yī)療服務運營平臺，在此次赴港上市前，曾于2016年在新三板掛牌上市，但2018年2月已終止掛牌。
不過，美中嘉和之后也分別在2018年4月、2020年3月、2021年8月獲得了15億元、7億元、4億元融資，合計達到26億元，投資機構涵蓋中金資本、中信興業(yè)、盛山資產(chǎn)，在完成最后一輪融資后，估值達到69億元。
自2008年成立至今，美中嘉和已經(jīng)形成了以高端三級腫瘤?？漆t(yī)院及質(zhì)子醫(yī)療中心為重點，以二級腫瘤?？漆t(yī)院、腫瘤門診部、獨立影像中心及合作中心為覆蓋的醫(yī)療機構連鎖服務網(wǎng)絡，主要經(jīng)營業(yè)務包括醫(yī)院業(yè)務、網(wǎng)絡業(yè)務。
其中，醫(yī)院業(yè)務主要是通過醫(yī)療機構向癌癥患者提供貫穿治療全過程（包括篩查、診斷、治療及治療后健康管理）的全方位腫瘤醫(yī)療服務，2021年實現(xiàn)收入1.61億元，占公司總收入比重34.3%。
目前，通過有機增長、戰(zhàn)略合作和收購后，美中嘉和已經(jīng)在中國擁有8家自有醫(yī)療機構，包括7家線下醫(yī)療機構（2家腫瘤醫(yī)院、4家診所/門診部、1家影像診斷中心）和1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，主要集中在廣州、上海、大同等人口稠密的發(fā)達地區(qū)。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2021年，美中嘉和的自營或托管腫瘤醫(yī)療機構的數(shù)目在中國民營腫瘤醫(yī)療集團中排名第二。
除了掌握規(guī)模優(yōu)勢以外，美中嘉和在放療、綜合治療領域也極具特色，主要體現(xiàn)在擁有高水平的多學科診療（MDT）?？漆t(yī)生及以精準放療為特色的強大診療能力，能為癌癥患者提供整個護理過程中全方位的腫瘤醫(yī)療服務。
要知道，之所以美國癌癥死亡率大幅下降，而我國卻穩(wěn)步上升，正是由于美國放療的普及率更高。世界衛(wèi)生組織公布，70%以上的腫瘤需要放療，40%的腫瘤通過放療可以治愈，在美國大約有70%的腫瘤患者使用放療，而在我國選擇放療的比率僅為20%-30%。
不僅如此，目前我國腫瘤治療質(zhì)量之所以不高，也正是由于很少實施統(tǒng)一的治療標準及先進的方法（如MDT及精準放療）。
所謂MDT，就是多學科團隊，通過匯集來自癌癥治療不同領域的醫(yī)療專業(yè)人員，以優(yōu)化患者治療及療效為首要目標，而相比于傳統(tǒng)的放療，精準放療通過采用高劑量放療模式，在治療腫瘤上有多種優(yōu)勢，不僅可以殺滅腫瘤細胞，而且對周圍正常組織損傷很小，從而顯著提高放療的療效并減少副作用及風險，同時治療適應病種也相當廣泛，在多種情況下還可替代手術等。
而美中嘉和是國內(nèi)率先采用精準放療的少數(shù)腫瘤醫(yī)療集團之一，這也使得公司擁有的自有或托管放療設備單位的數(shù)目排名國內(nèi)第二，而且在中國放射治療多項國家行業(yè)標準的主要制定者中，美中嘉和還是唯一一家民營醫(yī)療機構，因此有著極強的競爭壁壘。
網(wǎng)絡業(yè)務是美中嘉和最主要的收入來源，2021年實現(xiàn)收入3.09億元，同比大幅增長273%，占比高達65.7%，其中腫瘤相關整合解決方案（即云系統(tǒng)解決方案（“CSS”））收入占比最高（46.2%），其次為管理及技術支持、經(jīng)營租賃。
網(wǎng)絡業(yè)務的高增速，主要得益于業(yè)務模式極具特色。
具體而言，美中嘉和的網(wǎng)絡業(yè)務主要是憑借CSS賦能廣泛的企業(yè)客戶網(wǎng)絡（主要包括醫(yī)院及其他企業(yè)客戶（如醫(yī)療服務公司），尤其是位于公司自有設施無法覆蓋的低線城市的客戶），主要是通過向企業(yè)客戶提供必需的先進醫(yī)用設備及相關醫(yī)療耗材的全面組合，以幫助客戶建立或升級其放療科或影像診斷科。
其特色在于，美中嘉和會就客戶向公司租賃或采購的腫瘤醫(yī)用設備提供設備運行、臨床實踐及質(zhì)量控制方案、醫(yī)學專業(yè)培訓及學術研究所涉及的管理及技術支持，而且企業(yè)客戶可根據(jù)其需求自由選擇全套服務或單獨服務模塊，以服務于其患者。此外，還會將線上線下醫(yī)療資源整合入云平臺，以提供多項基于云的服務，實現(xiàn)面向醫(yī)院的遠程服務。
正是憑借極具特色的網(wǎng)絡業(yè)務，目前美中嘉和服務的企業(yè)客戶已達到88家，并以云平臺服務、管理及技術支持以及經(jīng)營租賃賦能19家合作醫(yī)院。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2021年，美中嘉和在中國的腫瘤治療賦能服務的收入排名第一。
簡而言之，不同于海吉亞醫(yī)療等一般以追求醫(yī)療機構規(guī)模優(yōu)勢為主的腫瘤醫(yī)療服務公司，美中嘉和不僅在掌握醫(yī)療機構規(guī)模優(yōu)勢，而且擁有極具特色的網(wǎng)絡業(yè)務，既深度綁定了醫(yī)院及其他企業(yè)客戶，也覆蓋了發(fā)達地區(qū)和低線城市的消費群體。
基于此，美中嘉和的整體業(yè)績一直保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，2019年、2020年、2021年分別實現(xiàn)總營收1.27億元、1.66億元、4.7億元。
但是，由于美中嘉和目前正處于關鍵擴張期，尚未實現(xiàn)盈利。最近三年分別虧損2.81億元、5.94億元、8.32億元，累計金額高達17.07億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為9205萬元、3.2億元、4.88億元，合計9億元。
（美中嘉和綜合損益表 來源：公司招股書）
不過，腫瘤醫(yī)療服務行業(yè)的高景氣度以及巨大的市場空間，也給美中嘉和帶來了極大的發(fā)展機遇。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，我國民營腫瘤醫(yī)療機構的收入從2016年的189億元增加到2021年的499億元，復合年增長率為21.4%，預計2025年將達到1067億元，2021年至2025年的復合年增長率為20.9%。
02
競爭激烈的“一超多強”市場格局
盡管目前我國腫瘤醫(yī)療服務行業(yè)并不“完美”，但正因為如此，行業(yè)中存在的問題往往意味著巨大商機，加之龐大的市場空間，更加吸引諸多玩家搶灘布局。
因此，除了美中嘉和以外，海吉亞醫(yī)療、盈康生命、信邦制藥等也是國內(nèi)腫瘤醫(yī)療服務行業(yè)中的實力玩家，呈現(xiàn)出“一超多強”的市場格局。其中，以我國最大的腫瘤醫(yī)療集團——海吉亞醫(yī)療的競爭實力最為強勁。
自2009年收購伽瑪星科技（放療設備生產(chǎn)和銷售）95%的股權，進入腫瘤醫(yī)療行業(yè)以來，海吉亞醫(yī)療已有十余年的成長經(jīng)驗，主營業(yè)務包括醫(yī)院業(yè)務、放療業(yè)務、醫(yī)院托管業(yè)務三大塊，其中醫(yī)院業(yè)務是主要收入來源（2021年實現(xiàn)收入21.5億元，占總營收比重高達92.87%）。這主要得益于公司實施的“自建+收購”擴張模式。
在規(guī)模擴張方面，海吉亞醫(yī)療主要采取內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作的方式，而且主要布局三線城市甚至更落后的縣市。
這點與美中嘉和主要在廣州、上海、大同等人口稠密的城市看擴張醫(yī)療機構的模式差異極大，其地理分布的戰(zhàn)略意義在于，為大灣區(qū)、長江三角洲和華北地區(qū)擴大患者服務。
“農(nóng)村包圍城市”的擴張路線，為海吉亞醫(yī)療實現(xiàn)了快速擴張。
截至2022年3月，海吉亞醫(yī)療共擁有12家已開業(yè)醫(yī)院（其中7家并購醫(yī)院，4家自建醫(yī)院，1家托管醫(yī)院），遍布中國7個省的9個城市，開放床位總數(shù)共超過5000張，以及22個已運營的放療中心（含1個托管醫(yī)院），遍布中國12個省。
另外，還有5個在建醫(yī)院，并與14個省的27家醫(yī)院簽署了放療中心合作協(xié)議，都計劃于未來3-5年內(nèi)開始運營。同時，公司還有明確的擴張計劃，預計2023年可開放床位數(shù)量超過一萬張，并且每年落地1-2家醫(yī)院并購項目。
另外，值得注意的是，除了擴張速度快以外，海吉亞醫(yī)療對醫(yī)院的整合速度、運營效率也遠高于行業(yè)平均水平。
這主要得益于海吉亞建立的集中管理架構、“雙院長制”及微模塊式組織管理架構，使得管理系統(tǒng)高度標準化，并且能快速提升新成立的醫(yī)院并成功整合所收購的醫(yī)院、在短時間內(nèi)復制成功及實現(xiàn)快速增長。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，建筑面積為2.5萬平方米至8萬平方米的綜合醫(yī)院一般需時36至48個月方可投入營運，開業(yè)后一般需時3年左右方可盈利，相比之下，海吉亞自建醫(yī)院在開始建設后最快17個月內(nèi)即開始營運，在開業(yè)后3至9個月內(nèi)即可盈利，遠快于行業(yè)平均水平。
正是基于以上的種種優(yōu)勢，成就了海吉亞醫(yī)療在國內(nèi)腫瘤醫(yī)療服務行業(yè)中的“霸主”地位。
自2018年實現(xiàn)扭虧為盈后，海吉亞醫(yī)療的業(yè)績一直保持快速增長態(tài)勢，總營收從2018年的7.66億元增長至2021年的23.15億元，年均復合增長率為31.85%，同期歸母凈利潤從258.80萬元增長至4.41億元，CAGR更是高達261.3%。其中，2021年銷售毛利率和凈利率分別為32.7%、19.5%，盈利能力也相當強勁。
除此以外，美中嘉和的競爭對手還包括盈康生命、信邦制藥等實力玩家。其中，背后有海爾集團作為支撐的伽馬刀龍頭盈康生命，斥資6億重金全資收購的的蘇州廣慈腫瘤醫(yī)院2021年實現(xiàn)營收4.75億元、凈利潤4204.87萬元；貴州省醫(yī)藥流通龍頭信邦制藥的腫瘤醫(yī)院是貴州省唯一的三甲腫瘤?？漆t(yī)院，2021年更是實現(xiàn)營收10.79億元，競爭實力相當強勁。
對比來看，美中嘉和之所以仍處于虧損狀態(tài)，一方面是由于公司對腫瘤醫(yī)療機構的擴張定位是在發(fā)達地區(qū)，需要耗費大量的資金；另一方面，海吉亞醫(yī)療、盈康生命、信邦制藥等不僅有著其他業(yè)務作為現(xiàn)金流支撐，還能借助資本市場的融資力量。
03
劍指下一家海吉亞醫(yī)療？
如前文所述，美中嘉和不僅在腫瘤醫(yī)療機構擴張的定位上與海吉亞醫(yī)療有根本性差異，而且兩者的營收規(guī)模也相差極大。
除此以外，兩者在放療業(yè)務上也有明顯差異。
對比來看，海吉亞醫(yī)療的放療業(yè)務主要是通過與第三方醫(yī)院合作經(jīng)營放療中心來產(chǎn)生收益，2021年實現(xiàn)收入1.58億元，占公司總收入比重6.84%。
而美中嘉和不僅擁有自主的若干放療設備、質(zhì)子治療設備及配套設施，也是中國擁有多間質(zhì)子治療倉的少數(shù)民營醫(yī)療機構之一。截至2021年底，公司的自營或在管放療設備單位數(shù)以及自營或在管質(zhì)子治療艙數(shù)量，均排名國內(nèi)第二。
除此以外，美中嘉和還為中國醫(yī)院提供放療與診斷設備管理服務，目前于自營醫(yī)療機構及合作醫(yī)院擁有或管理12套精準放療設備。
據(jù)招股書顯示，公司的經(jīng)營租賃業(yè)務正是來源于向若干醫(yī)院及放療中心租賃放療設備，租期為8至20年，2021年實現(xiàn)收入2716萬元，占公司收入比重為5.8%；而管理及技術支持，也主要是向醫(yī)院及放療中心提供管理及技術支持服務，服務期通常為8至20年，2021年實現(xiàn)收入6460萬元，占公司收入比重為13.7%。
（美中嘉和的經(jīng)營業(yè)務 來源：公司招股書）
另外，從醫(yī)技水平來看，截至2021年底，美中嘉和醫(yī)療專業(yè)團隊包括：101名醫(yī)療機構執(zhí)業(yè)的醫(yī)生、160名專業(yè)護士和護理人員、146名其他醫(yī)療專業(yè)人員（主要包括藥劑師、物理師、放射科醫(yī)師、技術人員及醫(yī)療輔助人員），由數(shù)位世界級專家領導。2021年，公司自營醫(yī)療機構錄得50,622人次的門診人次及778人次的住院人次。
這意味著，美中嘉和不僅在放療業(yè)務上擁有核心技術競爭優(yōu)勢，能提供更先進的醫(yī)療服務水準（應用尖端的精準放療治療技術，包括IMRT、IGRT、VMAT、SRT和后裝放療技術），而且還能結合公司醫(yī)院業(yè)務和網(wǎng)絡業(yè)務提供整體解決方案，因而競爭優(yōu)勢相當顯著。
與此同時，公司還與其他醫(yī)療機構合作運營診療合作中心，以世界先進大型醫(yī)療設備為基礎，提供影像診斷與放射治療技術支持，輸出運營管理經(jīng)驗。
目前，美中嘉和擁有16家診療合作中心，分布在中國11個省和行政區(qū)的13個主要城市。診療合作中心累計診斷治療各類癌癥患者近400萬例，累計完成放療及頭體超伽近40萬例，影像診斷（MR、CT、PET-CT等）近300萬例。
不過，在資本能力方面，由于目前美中嘉和正處于布局的關鍵期、仍未盈利，也尚未在港交所掛牌上市，無法依靠資本市場的融資力量，因此仍需要借助泰和誠控股維持公司經(jīng)營。
結語：綜合分析下來，雖然美中嘉和目前仍處于虧損狀態(tài)，但是在許多方面都有著扎實的經(jīng)營。未來它能否在資本市場上交出令投資者滿意的答卷？交由時間來驗證。
文章來源：瞪羚社
