當(dāng)高光褪去之后：CXO還能狂奔多久？

以下文章來源于：深藍(lán)觀

秘叢叢 鄭潔丨撰文

舊夢(mèng)丨編輯

作為藥明康德當(dāng)年回國時(shí)唯一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，CRO龍頭康龍化成，曾一度被認(rèn)為是MNC巨頭牽制藥明系無序發(fā)展的利器——對(duì)于這種像藥明一樣外企需求導(dǎo)向型CRO公司，需要扶植一個(gè)“備胎”來防止龍頭的壟斷。

然而，這家長期在藥明系光環(huán)掩蓋下的CRO龍頭，在7月18日中報(bào)業(yè)績預(yù)告發(fā)布后的第二天，股價(jià)盤后6分鐘內(nèi)跌了接近19%，這一刻，仿佛能看到千軍萬馬在往外撤，還有投資者滿頭問號(hào)，“撤也不是抄底也不是，煎熬了一整天。”

當(dāng)天，康龍化成領(lǐng)跌CRO板塊，連續(xù)兩天也沒有緩過勁兒，很多人感嘆中國的醫(yī)藥CRO行業(yè)遇到了挫折，“醫(yī)藥外包研發(fā)業(yè)務(wù)是不是不大好了？”

CRO作為過去兩年整個(gè)醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)漲得最好的板塊之一，良好的景氣度讓它成了投資人和創(chuàng)業(yè)者前赴后繼的一個(gè)細(xì)分賽道。但成也景氣度，敗也景氣度。如今CRO板塊高企的估值，使得這個(gè)板塊動(dòng)不動(dòng)就上演若干資本鬼故事。

而這一次康龍化成低迷的業(yè)績?cè)鲩L，似乎也預(yù)示著整個(gè)中國的CRO板塊在起樓宴客之后，會(huì)不會(huì)像既有的故事那樣，因?yàn)闈B透率見頂和產(chǎn)能過分?jǐn)U張帶來一地雞毛？

-01-

如果要將一家上市公司的市值波動(dòng)上升到整個(gè)中國的醫(yī)藥CRO行業(yè)遇挫的高度，研究這個(gè)命題的真?zhèn)?，需要拉長視野來看，但拉長視野并不太容易，因?yàn)椤爸袊尼t(yī)藥CRO行業(yè)”發(fā)展至今，也不過20年的時(shí)間。

21世紀(jì)初，當(dāng)李革從美國藥典轉(zhuǎn)身回到江蘇無錫創(chuàng)立藥明康德時(shí)，浙江人樓柏良也看到了歷史的機(jī)遇。2002年，由于一次到北京作學(xué)術(shù)報(bào)告的機(jī)會(huì)，樓柏良被國內(nèi)的“活力”震撼，動(dòng)了回國創(chuàng)業(yè)的念頭。

樓柏良是化學(xué)專業(yè)出身，曾經(jīng)當(dāng)過兩年化學(xué)老師。1983年，樓柏良進(jìn)入中科院有機(jī)化學(xué)研究所，取得碩、博學(xué)位，之后，他留學(xué)加拿大蒙特利爾大學(xué)，取得學(xué)位后，樓柏良一直在美國的制藥企業(yè)從事化學(xué)合成研究。

2000年前后，“國內(nèi)新藥研發(fā)領(lǐng)域基本空白，市場(chǎng)大有可為”，樓柏良看到了這一點(diǎn)，考慮到北京的科研實(shí)力以及弟弟對(duì)在北京做企業(yè)有經(jīng)驗(yàn)的實(shí)際層面，樓柏良帶著康龍化成的雛形來到北京中關(guān)村。

2003年，《藥物臨床試驗(yàn)質(zhì)量管理規(guī)范》發(fā)布，文件從法理上承認(rèn)了CRO企業(yè)在中國的地位和空間。當(dāng)時(shí)的高層仿佛洞悉了美國回國創(chuàng)業(yè)的科學(xué)家們的需求，政策如同及時(shí)雨，對(duì)CRO行業(yè)的重要性不言而喻。

政策“開道”，康龍化成也迎來迅速發(fā)展。

創(chuàng)始人的專業(yè)出身決定了企業(yè)的起步基因，當(dāng)時(shí)“新藥發(fā)現(xiàn)”技術(shù)在國內(nèi)剛起步，康龍化成剛好彌補(bǔ)了這一點(diǎn)，從實(shí)驗(yàn)室化學(xué)起步，研發(fā)領(lǐng)域主要集中在藥物小分子有機(jī)合成、藥物化學(xué)、研發(fā)生物學(xué)、制藥工藝研究、病理毒理等方面。在短短幾年內(nèi)成為行業(yè)前幾名的龍頭，默克、輝瑞等跨國制藥企業(yè)也成為其客戶。

之后的10年，是CRO企業(yè)逐步完善框架、擴(kuò)張版圖、聯(lián)通上下游的10年。一邊引入外部資金諸如行業(yè)“一哥”藥明康德的CRO服務(wù)從藥物發(fā)現(xiàn)向臨床前藥物測(cè)試、臨床試驗(yàn)以及商業(yè)生產(chǎn)延伸，康龍化成一邊引入外部君聯(lián)資本，一邊在業(yè)務(wù)上也由實(shí)驗(yàn)室化學(xué)拓展生物科學(xué)、CMC/CMO 業(yè)務(wù)延伸，逐步完成CRO一體化業(yè)務(wù)構(gòu)建。

蟄伏一段時(shí)間后，屬于這個(gè)行業(yè)的風(fēng)又起了。2015年，“722數(shù)據(jù)核查”開啟，標(biāo)準(zhǔn)化CRO公司又看到了新的機(jī)會(huì)。

緊接著，國家鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新研究的帷幕拉起，2017年，《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》出臺(tái)，中國也在這一年加入ICH（國際人用藥品注冊(cè)技術(shù)協(xié)會(huì)），新藥審批速度不斷加快，仿制藥端的空間則被集采逐漸壓制。

同年，熱錢資金涌入，CRO企業(yè)開始扎堆上市，康龍化成也在這時(shí)候遞交了IPO文件。2018年，康龍化成IPO獲通過，隨后，康龍化成A+H兩地上市。之后，康龍化成開始構(gòu)造更全面的全球化戰(zhàn)略，收購交易接二連三：2020年，康龍化成收購了美國一家CRO公司Absorption Systems，2021年，康龍化成宣布收購了艾伯維在英國的生物藥生產(chǎn)工廠Allergan Biologics Limited。

今年1月，康龍化成收購英國的原料藥生產(chǎn)基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龍化成又宣布收購安凱益博和美國Noramco的原料藥生產(chǎn)基地。

CRO的狂奔也表現(xiàn)在了資本市場(chǎng)。

過去幾年，CRO的風(fēng)口地位已經(jīng)人盡皆知，二級(jí)市場(chǎng)上，一位投資者在買入康龍化成時(shí)，看中的是其僅次于藥明康德的CRO“龍二”地位、國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的燦爛前景、海外CRO業(yè)務(wù)向海內(nèi)轉(zhuǎn)移的潛力，但就在當(dāng)年年底，新冠疫情在全球開始大流行，情況由此開始轉(zhuǎn)變。

回過頭看，新冠疫情、Biotech投資熱浪退潮、國內(nèi)創(chuàng)新藥企資金告急、醫(yī)藥CRO龍頭業(yè)績大挫……這幾個(gè)現(xiàn)象互為因果，有明確的邏輯關(guān)系。

作為創(chuàng)新藥行業(yè)的服務(wù)方，迭代更新的速度需要比創(chuàng)新藥更快才能脫穎而出。但是所有人都低估了創(chuàng)新藥在國內(nèi)變化的速度：PD-1從上市到降到白菜價(jià)前后不過四年。這些需要“建產(chǎn)能——招人——投產(chǎn)”的CRO公司，步子賣得更快，也更難收回。

-02-

7月17日下午，康龍化成發(fā)布2022年半年度業(yè)績預(yù)告，相比其營收預(yù)計(jì)40%左右的同比增速，其凈利潤的同比增幅預(yù)計(jì)只有0% - 8%。也就是說，它上半年的凈利潤處于幾乎停滯的局面。

這份遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的預(yù)告，不但帶來自身股價(jià)的“閃崩”，而且還引發(fā)了蝴蝶效應(yīng)——CRO板塊集體下挫。就在第二天，康龍化成A股和H股均現(xiàn)暴跌，僅在A股其股價(jià)盤中一度跌近19%，收盤時(shí)股價(jià)下跌10.57%。

當(dāng)日一眾CXO企業(yè)不論此前業(yè)績預(yù)告如何，都沒有逃過股價(jià)被拖下水的待遇，其中A股藥明康德下跌1.83%，陽光諾和下跌2.85%，昭衍新藥下跌2.27%。

作為國內(nèi)CXO行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，康龍化成被認(rèn)為正在走以前藥明康德走過的路子，近幾年它在全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局透露著奮起直追的意味。

對(duì)于此次業(yè)績變動(dòng)的情況，在一份流傳的業(yè)績交流紀(jì)要中，康龍化成從其中的三大業(yè)務(wù)出發(fā)進(jìn)行了解釋：

1）在CDMO業(yè)務(wù)方面，今年2月其位于紹興的廠房開始投入使用，目前還處于爬坡期并沒有滿產(chǎn)，訂單已經(jīng)開始逐步交付；2）臨床CRO業(yè)務(wù)上，疫情導(dǎo)致了運(yùn)營成本增加；3）大分子和基因細(xì)胞治療（CGT）業(yè)務(wù)的增速慢于整體業(yè)務(wù)增速，這和海外產(chǎn)能（美國和英國API的產(chǎn)能）的建設(shè)有關(guān)。

值得一提的是，去年康龍化成將大分子和CGT服務(wù)作為獨(dú)立板塊管理，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，營收增長超4倍。在這份紀(jì)要中，康龍化成坦承，自己的CGT業(yè)務(wù)還是在虧損，對(duì)公司利潤有拖累，預(yù)計(jì)今年全年會(huì)有2億元的虧損。

在一位投資人的眼中，目前康龍化成的業(yè)績表現(xiàn)是它必經(jīng)的過程?！昂Ｍ釩GT、國內(nèi)的CDMO等新業(yè)務(wù)，都是要先虧損一段時(shí)間的。CRO業(yè)務(wù)還是要走規(guī)模效應(yīng)，利潤表現(xiàn)才能上來?！?/span>

近兩年，其四處開工的在建工程以及頻繁的收購，不難讓人給它貼上“激進(jìn)擴(kuò)張”的標(biāo)簽。此外，這兩類活動(dòng)共同構(gòu)成了開支的大頭。

2021年全年，它有6個(gè)重大在建工程項(xiàng)目，內(nèi)部建設(shè)資本開支20億元左右，同比增長近60%。與此同時(shí)，它也開啟了收購的倍速模式，今年上半年它達(dá)成的三項(xiàng)收購，都是其在向一體化CRO公司不斷邁進(jìn)。

直到去年，康龍化成的業(yè)績還是高歌猛進(jìn)的：綜合毛利率從2015年的27.52%提高到2021年底的35.99%，凈利潤率從2015年的6.55%提高到21.76%。彼時(shí)，藥明康德的營業(yè)收入剛創(chuàng)下200億元的歷史紀(jì)錄。但如今，坐上行業(yè)頭幾把交椅的選手成績不再光鮮亮麗，不禁在資本市場(chǎng)上泛起一絲對(duì)CXO行業(yè)增長的憂慮。

實(shí)際上，除了龍頭企業(yè)們還能“有肉吃”，不少CRO細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)的日子已經(jīng)不太好過。像睿智醫(yī)藥2021年的歸屬凈利潤為負(fù)，方達(dá)控股利潤已經(jīng)陷入停滯。

因疫情而催化的創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮，也帶動(dòng)了醫(yī)藥“賣水人”CXO行業(yè)的高速增長，眾多公司享受到了成長紅利。隨后紛紛加大前期的投入，通過擴(kuò)大產(chǎn)能試圖抓住歷史高速發(fā)展的窗口期。

擴(kuò)產(chǎn)是為了未來，而這兩年，除了拼命向一體化CRO公司延伸、從而不斷提高客戶粘性之外，CRO公司們還有一個(gè)能很快看到結(jié)果的創(chuàng)收手段，就是投資。

圖片：代表CXO公司2021年投資收益情況

來源：整理自網(wǎng)絡(luò)

CRO公司做投資，往好了說是公司利用股權(quán)綁定biotech的研發(fā)外包訂單，但當(dāng)這一塊利潤占比過大時(shí)，CRO如何去平衡投資和主業(yè)之間的關(guān)系，這對(duì)公司管理提出了一個(gè)挑戰(zhàn)。

另一邊，在“中國A股十年3000”點(diǎn)的情況下，投資收益注定是一個(gè)跌宕起伏的過程，反映在上市公司估值上就是一個(gè)忽高忽低的境況。

今年，康龍化成還沒看到收購帶來的真金白銀，先體驗(yàn)了自己投資的公司估值下跌。根據(jù)康龍化成初步預(yù)算，2022年上半年其上市及非上市公司股權(quán)投資公允價(jià)值變動(dòng)損益虧損了8000萬。

而中國投資者的耐心，往往是按天計(jì)算。整個(gè)市場(chǎng)似乎容忍不了這種估值的大起大落。

-03-

現(xiàn)在一個(gè)新的現(xiàn)實(shí)擺在面前，那就是創(chuàng)新藥市場(chǎng)出現(xiàn)收縮。

首先是投融資的情況，2022年前5個(gè)月一級(jí)市場(chǎng)投融資事件數(shù)量和金額均呈下降趨勢(shì)。投融資事件總計(jì)492起，同比減少45.8％；投融資金額達(dá)548億元，環(huán)比減少50.9％。二級(jí)市場(chǎng)的再融資事件數(shù)和金額，更是從去年第三季度之后持續(xù)低迷。

而在藥物獲批方面，2022年上半年生物藥獲批數(shù)量同比增長16%，增速放緩，化藥新藥同比增長直接為負(fù)（-4%）。

這些需要長期燒錢的創(chuàng)新藥企如今既借不到錢，商業(yè)化又遙遙無期，那自然也沒有CRO的蛋糕可以吃。

“現(xiàn)在很多biotech都在砍自己的項(xiàng)目，如果管線的臨床進(jìn)度在國內(nèi)排不到前幾名，自己就直接停了?！?/span>據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士觀察，最典型的例子來自港股上市公司——百奧泰、三葉草，它們已經(jīng)聚焦自己排名靠前的管線，其他項(xiàng)目幾乎都不做了。

她對(duì)于康龍化成凈利潤表現(xiàn)，沒有感到太大意外。“如果CXO企業(yè)的訂單多來自國內(nèi)的biotech，隨著這一波市場(chǎng)萎靡，業(yè)績肯定會(huì)顯著下滑?！?/span>

實(shí)際上，所謂的市場(chǎng)萎靡其實(shí)是對(duì)創(chuàng)新藥估值邏輯的修正。另一位投資人看到，過去很多biotech公司忙于充管線，市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)有多少個(gè)產(chǎn)品來估值。“它們從藥明康德等公司的DDSU部門批發(fā)出來一系列的藥，之后改改結(jié)構(gòu)推到臨床去融資。”以前市場(chǎng)認(rèn)可這樣的模式，可以給出較高的估值，如今已經(jīng)不買單了。

一直以來，CXO全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的邏輯之一就是“降低成本”。與發(fā)達(dá)國家的同類企業(yè)相比，國內(nèi)的CXO企業(yè)有長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其中最重要一點(diǎn)在于中國的工程師紅利。

目前，歐美占全球CRO市場(chǎng)份額的90%左右，因此國內(nèi)的CRO市場(chǎng)僅占不到1/10的份額。很多CRO企業(yè)都想分到海外市場(chǎng)這個(gè)大蛋糕，但現(xiàn)實(shí)是只有國內(nèi)少數(shù)頭部企業(yè)拿到了入場(chǎng)券，能接到一些國際大藥廠的訂單。

看上去，國內(nèi)CXO行業(yè)的瘋狂增長走到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以往的高光不可持續(xù)，它們還在尋找也亟需找到下個(gè)增長動(dòng)力。

聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表煜森資本立場(chǎng)，歡迎在留言區(qū)交流補(bǔ)充；如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)務(wù)必注明文章作者和來源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題，請(qǐng)?jiān)诒酒脚_(tái)留言，我們將在第一時(shí)間刪除。