以下文章來(lái)源于：氨基觀察
周金濤老師說過，人生發(fā)財(cái)靠康波。 對(duì)CXO來(lái)說，這兩年最大的康波就是創(chuàng)新藥周期：不僅原有業(yè)務(wù)賺得盆滿缽滿，還開辟了“立竿見影”的創(chuàng)收業(yè)務(wù)，投資創(chuàng)新藥企。 過去兩年，大小CXO都在擴(kuò)大自己的投資版圖。隨之而來(lái)的，是不斷增值的股權(quán)收益，堪稱CXO的高光時(shí)刻。 典型如泰格醫(yī)藥，2021年其投資“利潤(rùn)”21.27億元，占總利潤(rùn)的比重達(dá)62.7%。 截至今年一季度末，泰格醫(yī)藥賬上非流動(dòng)金融資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)91.84億元，藥明康德同樣高達(dá)85.65億元。 不過，任何一個(gè)行業(yè)都不可能持續(xù)向上，生物科技行業(yè)也不例外。眼下，全球生物科技行業(yè)都進(jìn)入了下行周期，跌跌不休成了生物科技公司的常態(tài)。 這對(duì)投資業(yè)務(wù)比重較大的CXO來(lái)說不是好事。CXO主營(yíng)業(yè)務(wù)可以旱澇保收，但投資業(yè)務(wù)不能。一旦市場(chǎng)下行，股權(quán)價(jià)值縮水，投資方資產(chǎn)需要作出相應(yīng)的“減值”。 近百億股權(quán)資產(chǎn)壓頂，在這場(chǎng)CXO剩宴中唯二的懸念便是，影響究竟有多大，以及會(huì)不會(huì)對(duì)CXO的估值造成影響。
/ 01 /
一年“利潤(rùn)”超20億，
投資比“賣水”更賺錢
創(chuàng)新浪潮洶涌，國(guó)內(nèi)CXO玩家們，早已不滿足于只賺“賣水”的錢，而是直接下場(chǎng)“挖金礦”，通過投資來(lái)賺取創(chuàng)新藥械公司成長(zhǎng)的錢。
不管是藥明康德還是泰格醫(yī)藥，這些CXO乃至藥企們的投資版圖都十分遼闊。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，泰格醫(yī)藥投資的公司已超過300家……
這一點(diǎn)，也在其極速膨脹的非流動(dòng)金融資產(chǎn)（包括非上市公司股權(quán)、基金等）中得到體現(xiàn)。如下圖所示，在2017年末泰格醫(yī)藥非流動(dòng)金融資產(chǎn)不過9.66億元，到了2021年末已經(jīng)增長(zhǎng)至87.46億元。
與一級(jí)市場(chǎng)投資一樣，醫(yī)藥公司的公允價(jià)值變動(dòng)，也會(huì)成為CXO們豐厚的利潤(rùn)來(lái)源。在市場(chǎng)狂熱時(shí)期，相比“賣水”業(yè)務(wù)，投資的錢更好賺。
2021年，藥明康德投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益和資產(chǎn)處置收益共計(jì)15.27億元，同比增幅達(dá)1倍。大幅增長(zhǎng)后，公司投資收益占去年凈利潤(rùn)比重已達(dá)29.73%。
當(dāng)然，相比泰格醫(yī)藥，這仍是小巫見大巫。2021年，泰格醫(yī)藥公允價(jià)值變動(dòng)收益18.15億元，投資收益3.12億元。累計(jì)21.27億元的投資收入，占其總利潤(rùn)的比重達(dá)62.7%。
換句話說，泰格醫(yī)藥投資產(chǎn)生的利潤(rùn)，幾乎是主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的2倍。2021年，其扣非凈利潤(rùn)不過12.32億元。
CXO公司做投資，無(wú)非是利用股權(quán)綁定的方式，更好地承接biotech的研發(fā)外包訂單。但面對(duì)這樣的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，你可能已經(jīng)無(wú)法分清，CXO公司的主業(yè)，到底是“賣水”還是投資。
面對(duì)2021年大增的投資收益，泰格醫(yī)藥便表示：
公司將持續(xù)投資并孵化有潛力的早期階段生物技術(shù)及醫(yī)療器械公司，以推動(dòng)其發(fā)展，在獲得潛在投資收益的基礎(chǔ)上，也可以獲取潛在的客戶及業(yè)務(wù)機(jī)遇。
不難看出，在泰格醫(yī)藥眼中，投資收益是基礎(chǔ)，其次才是獲取客戶的業(yè)務(wù)訂單。與其說它是CXO公司，倒不如說是投資公司來(lái)得更合適。
/ 02 /
躲不過的下行周期，
CXO從血賺到大虧
CXO公司之所以備受市場(chǎng)追捧，不僅在于增長(zhǎng)邏輯明確，更在于商業(yè)模式亮眼。
傳統(tǒng)CXO依靠承接創(chuàng)新藥企的項(xiàng)目，或?qū)⑺幤窂碾娔X里的分子構(gòu)成公式落地變成實(shí)物，或推動(dòng)臨床賺取人頭費(fèi)，總而言之都是“服務(wù)費(fèi)”。
這也意味著，即便創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)再大，也不會(huì)波及到CXO公司身上，旱澇保收、現(xiàn)金流穩(wěn)定。這是不少投資者眼中的好生意。
加上投資業(yè)務(wù)的強(qiáng)助攻，去年泰格醫(yī)藥估值一度接近90倍，藥明康德則接近170倍，堪稱CXO高光時(shí)刻。
但當(dāng)賣水人變成挖金客，CXO公司等于直接暴露將自己在創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)之中。
去年至今，全球生物科技行業(yè)步入下行周期，biotech首當(dāng)其沖，股價(jià)跌跌不休。這也會(huì)波及到國(guó)內(nèi)這批投資業(yè)務(wù)占比較高的CXO或藥企身上。
雖然影響并不一定就在當(dāng)下。CXO公司大部分的金融資產(chǎn)都是非上市公司股權(quán)。只要這些資產(chǎn)沒有上市，或降低估值融資，暫時(shí)可能不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)大幅減值的情形。但影響，依然悄然而至。
比如藥明康德。今年上半年，藥明康德預(yù)計(jì)投資收益4.49億元，去年同期這一數(shù)字為20.49億元。也就是說，同樣是半年時(shí)間，今年賺的錢比去年少了約16億元。
盡管如此，藥明康德依然是幸運(yùn)的。在如此慘烈的行情中，還能有“浮盈”已然非常不錯(cuò)。最慘的是已經(jīng)有公司開始“虧損”。
比如康龍化成。康龍化成在今年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告中，預(yù)算上市及非上市公司股權(quán)投資公允價(jià)值變動(dòng)損益虧損8000萬(wàn)元。
同樣“虧損”的還有天士力。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，天士力上半年扣非凈利潤(rùn)為4.46億元—5.08億元，凈利潤(rùn)為虧損4.2億元—3.5億元。背后原因無(wú)他：投資的金融資產(chǎn)公允價(jià)值下降。
對(duì)于在投資業(yè)務(wù)更激進(jìn)的CXO而言，投資業(yè)務(wù)帶來(lái)的打擊或許才剛剛開始。
/ 03 /
康波、康波，
百億金融資產(chǎn)走向何方？
當(dāng)然，你可能會(huì)說，萬(wàn)物皆周期，生物科技公司股價(jià)起起伏伏有什么奇怪的？
的確如此。放眼海外，生物科技行業(yè)幾經(jīng)波折，但沒有改變持續(xù)向上的趨勢(shì)。包括再生元等一批創(chuàng)新藥企，更是歷經(jīng)風(fēng)風(fēng)雨雨最終才實(shí)現(xiàn)蛻變。
但回看海外生物科技行業(yè)發(fā)展，能夠脫穎而出的biotech，終究是少數(shù)的。正如創(chuàng)新藥研發(fā)一樣，九死一生。而在市場(chǎng)下行周期，biotech賣身、破產(chǎn)清算的更是不在少數(shù)。
不同于傳統(tǒng)公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新機(jī)會(huì)依然有機(jī)會(huì)咸魚翻身。原因在于，即便不能快速成長(zhǎng)，但依然能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流，公司擁有試錯(cuò)成本。
對(duì)于生物科技公司來(lái)說，市場(chǎng)越冷意味著越危險(xiǎn)。因?yàn)槿谫Y窗口正在緩緩關(guān)閉，這對(duì)極度依賴融資的biotech來(lái)說，最為致命。
這也正是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正在發(fā)生的。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2022年前5個(gè)月，一級(jí)市場(chǎng)投融資事件數(shù)量和金額均呈下降趨勢(shì)。其中，投融資次數(shù)總計(jì)492起，同比減少45.8％。
一級(jí)市場(chǎng)寒冬，二級(jí)市場(chǎng)更是如此。整個(gè)上半年，港股、科創(chuàng)板申報(bào)IPO的biotech寥寥無(wú)幾。泰格醫(yī)藥投資的安杰思醫(yī)學(xué)、尚沃醫(yī)療、海和藥物、億騰景昂等公司，便接連夢(mèng)碎科創(chuàng)板，上市無(wú)門。
很顯然，在寒冬下，能夠融到錢的biotech越來(lái)越少。CXO們所投資的部分創(chuàng)新藥企，也注定難以走過寒冬。
當(dāng)然，與高風(fēng)險(xiǎn)相伴的是高回報(bào)。投資創(chuàng)新藥公司對(duì)于CXO而言，究竟是錦上添花，還是阿喀琉斯之踵，當(dāng)下還難以下定論。
隨著各家CXO公司投資版圖的急劇擴(kuò)張，金融資產(chǎn)相應(yīng)的爆炸式增長(zhǎng)。截至今年一季度末，泰格醫(yī)藥賬上非流動(dòng)金融資產(chǎn)高達(dá)91.84億元，占總資產(chǎn)比重超過30%。藥明康德這一資產(chǎn)也同樣高達(dá)85.65億元。
接下來(lái)，這些資產(chǎn)價(jià)值如何演變，才是答案揭曉的時(shí)刻。
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