以下文章來(lái)源于：醫(yī)藥投資部落，作者：AnJ
在2-3年前的醫(yī)療投資一級(jí)市場(chǎng)，心臟瓣膜賽道是名副其實(shí)的“當(dāng)紅辣子雞”，各種明星項(xiàng)目層出不窮，融資金額和估值一再刷新記錄。
千億空間，百億估值，十倍收益起步，這是當(dāng)時(shí)投資心臟瓣膜賽道的基本邏輯。
也正是基于這樣宏大的預(yù)期，出現(xiàn)了頭部投資機(jī)構(gòu)把心臟瓣膜知名企業(yè)全部投一遍的所謂“佳話”，甚至出現(xiàn)過(guò)小投資機(jī)構(gòu)的合伙人為了求額度，到項(xiàng)目方創(chuàng)始人辦公室等幾個(gè)小時(shí)這種當(dāng)代“程門立雪”的感人故事。
但是，繁榮的背后往往意味著泡沫的誕生，百花齊放的低情商解讀就是過(guò)度內(nèi)卷。
2019年12月10日，啟明醫(yī)療于港股上市交易；2020年5月15日，沛嘉醫(yī)療港股上市；2021年2月4日，微創(chuàng)醫(yī)療子公司心通醫(yī)療港股上市。隨著心臟瓣膜賽道的這三家企業(yè)完成上市，二級(jí)市場(chǎng)很快用真金白銀對(duì)此前心臟瓣膜賽道宏大敘事的邏輯投出了堅(jiān)決的否決票，心臟瓣膜賽道也進(jìn)入了慘烈的去泡沫化過(guò)程。
截至2022年9月2日，已經(jīng)登陸港股的“瓣膜三劍客”均遭遇了嚴(yán)重的股價(jià)破發(fā)，破發(fā)最嚴(yán)重的心通醫(yī)療，股價(jià)下跌幅度高達(dá)75.08%。
不僅二級(jí)市場(chǎng)投資者沒(méi)有什么賺錢機(jī)會(huì)，很多IPO之前在一級(jí)市場(chǎng)參與的投資者，很可能也不賺錢。原因無(wú)他，就像人不可能拽著自己的頭發(fā)離開地球，任何行業(yè)公司的估值，也不可能永遠(yuǎn)在同行的對(duì)標(biāo)和攀比中不斷創(chuàng)新高，最終一切還是要看實(shí)際落地的商業(yè)化成果。
心臟瓣膜這個(gè)賽道，有技術(shù)，有資本，有故事，有情懷，就是商業(yè)化成果始終不達(dá)預(yù)期，落地的現(xiàn)實(shí)狀況，和憧憬中的星辰大海有巨大的落差。
2022年上半年，瓣膜三劍客的業(yè)績(jī)?nèi)缦拢?/span>啟明醫(yī)療實(shí)現(xiàn)銷售收入2.10億元人民幣（包括海外收入0.14億元），主要收入都來(lái)自于VenusA系列瓣膜產(chǎn)品的銷售。沛嘉醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入1.19億元，但是其中只有0.52億來(lái)自瓣膜類產(chǎn)品，還有0.67億來(lái)自于神經(jīng)介入類產(chǎn)品。心通醫(yī)療實(shí)現(xiàn)銷售收入1.24億，主要來(lái)自于旗下VitaFlow及VitaFlow Liberty等瓣膜類產(chǎn)品的銷售。三家公司在2022年上半年，合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入4.53億，而去年同期，三家公司合計(jì)收入為3.34億元，增速約為35%。
這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模和增速，距離當(dāng)初的預(yù)期相差很大，在上述某個(gè)公司的招股說(shuō)明書中，關(guān)于TAVR產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模，其引用某知名咨詢公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：
中國(guó)的TAVR手術(shù)滲透率，將由2017年的0.03%上升至2025年的4.7%；國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)規(guī)模也將持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)期中國(guó)TAVR產(chǎn)品市場(chǎng)，將由2018年的人民幣1.966億元，增至2025年的人民幣63.326億元。
還有一個(gè)讓人不安的信號(hào)是，在三家公司中收入體量最大的啟明醫(yī)療，其國(guó)內(nèi)收入出現(xiàn)了同比下滑的趨勢(shì)。2021年上半年，啟明醫(yī)療收入為2.39億，其中約500多萬(wàn)來(lái)自海外市場(chǎng)；2022年上半年，啟明醫(yī)療收入為2.1億，其中約1400萬(wàn)來(lái)自海外市場(chǎng)；如此算來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同比下降約16%。
雖然沛嘉醫(yī)療和心通醫(yī)療的增速尚可，但那是建立在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，啟明醫(yī)療的國(guó)內(nèi)收入下降，給人非常不好的聯(lián)想：難道國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的天花板如此之低？當(dāng)然目前還不足以得出結(jié)論，希望只是暫時(shí)的一次性現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)，TAVR的增長(zhǎng)邏輯之一就是替代外科瓣，目前來(lái)看這一預(yù)期是否得以實(shí)現(xiàn)呢？啟明醫(yī)療在半年報(bào)披露：2022年上半年，其瓣膜產(chǎn)品終端植入量約1800臺(tái)，約占63%的市場(chǎng)份額；以此推算，全市場(chǎng)植入規(guī)模約2800~2900臺(tái)。國(guó)產(chǎn)外科生物瓣的代表性企業(yè)佰仁醫(yī)療，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，其2022年上半年外科生物瓣銷量超過(guò)3200枚。
此前，佰仁醫(yī)療給出的數(shù)據(jù)是市場(chǎng)占有率約5%~6%，考慮到市場(chǎng)占有率提升的因素，外科生物瓣的半年度銷售量，粗略估算也在30000枚以上。
從介入瓣和外科瓣相差近10倍的價(jià)格來(lái)看，其實(shí)這是兩個(gè)相對(duì)割裂的市場(chǎng)，“誰(shuí)取代誰(shuí)”這個(gè)問(wèn)題的意義不大，二者或?qū)㈤L(zhǎng)期共存、獨(dú)立發(fā)展，但是價(jià)格毫無(wú)疑問(wèn)是外科瓣的巨大優(yōu)勢(shì)，這個(gè)市場(chǎng)存在一定程度的低估。
高起點(diǎn)的介入瓣企業(yè)，也無(wú)法不對(duì)外科瓣這塊更接地氣的市場(chǎng)動(dòng)心。比如，啟明醫(yī)療也開始進(jìn)軍外科瓣了。
啟明、沛嘉、心通，這三家是瓣膜賽道的幸運(yùn)兒，他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)融到了海量的資金，又早早完成IPO募資上岸，雖然股價(jià)目前慘不忍睹，但是這三家長(zhǎng)期生存問(wèn)題不用擔(dān)心。
截至2022年6月30日，啟明醫(yī)療賬上現(xiàn)金24.35億，半年度研發(fā)支出2.2億；沛嘉醫(yī)療賬上現(xiàn)金18.88億，半年度研發(fā)支出0.88億；心通醫(yī)療賬上現(xiàn)金21.39億，半年度研發(fā)支出0.88億。三家公司都有相對(duì)充足的過(guò)冬資金，可以在已上市產(chǎn)品拼殺銷售的同時(shí)，持續(xù)擴(kuò)展管線，等待傳說(shuō)中的星辰大海的到來(lái)。但是，更多的未上市的還在依靠一級(jí)市場(chǎng)融資輸血的瓣膜賽道公司，日子可能不是那么好過(guò)了。
從2019年12月到2021年2月，在1年3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療陸續(xù)完成港股IPO上市交易，平均間隔為半年。
但是在2021年2月至今的一年半的時(shí)間內(nèi)，浩浩蕩蕩的瓣膜賽道企業(yè)中，再無(wú)成功上市者。
捍宇醫(yī)療、紐脈醫(yī)療、健世科技等多家瓣膜賽道企業(yè)，此前均傳出向港交所遞表的消息，但是目前為止無(wú)一成功。
一方面，目前已上市的三家瓣膜企業(yè)，市值分布在40~70多億，而很多一級(jí)市場(chǎng)的瓣膜企業(yè)估值已經(jīng)超過(guò)這個(gè)范圍，如果不在估值上作很大讓步，IPO確實(shí)難以定價(jià)。
另一方面，目前還未上市的公司，在TAVR領(lǐng)域基本已經(jīng)沒(méi)有太大的機(jī)會(huì)，未來(lái)想象空間在二尖瓣與三尖瓣，但是看多了TAVR泡沫破滅的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于二尖瓣/三尖瓣的“千億空間，百倍收益”的故事，還會(huì)輕易買單嗎？瓣膜賽道的火爆與落寞，是典型的“快資本”與“慢醫(yī)療”相結(jié)合的結(jié)果。
客觀地說(shuō)，瓣膜疾病領(lǐng)域確實(shí)存在著巨大的未被滿足的臨床需求，長(zhǎng)期發(fā)展空間值得期待，但是在中國(guó)市場(chǎng)，面臨著支付乏力、合格醫(yī)生稀缺、患者治療意識(shí)不足等多種致命障礙，其臨床推廣只能是一個(gè)緩慢的螺旋上升的過(guò)程，不太可能一蹴而就。
但是資本顯然過(guò)于猴急了，基本脫離了行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，在2020年就提前預(yù)支了2030年的估值，那么在發(fā)展過(guò)程中，發(fā)生幾次地動(dòng)山搖的均值回歸，也是不可避免的代價(jià)。
瓣膜賽道有需求，有供給，有合理的商業(yè)邏輯，但是需要足夠的時(shí)間去沉淀和實(shí)現(xiàn)。
所以，瓣膜賽道雖然目前略為慘淡，但它不是在裸泳，它只是游得太快，褲衩沒(méi)有跟上。這個(gè)時(shí)候，或許只能選擇做時(shí)間的朋友。
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