“A拆A”加速，醫(yī)療企業(yè)找到新的發(fā)展契機(jī)？

以下文章來(lái)源于：動(dòng)脈網(wǎng)

近年來(lái)，大型醫(yī)藥企業(yè)拆分現(xiàn)象開(kāi)始變得越來(lái)越普遍。今年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，多家跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)發(fā)布公告，決定分拆子公司。

美國(guó)3M公司對(duì)外宣布，計(jì)劃將旗下的醫(yī)療保健業(yè)務(wù)拆分成一家獨(dú)立的上市公司。英國(guó)制藥巨頭GSK正式分拆旗下消費(fèi)者健康部門(mén)，成立新公司——Haleon在倫敦證券交易所上市。大眾熟知的鈣爾奇、善存、舒適達(dá)、芬必得、扶他林、新康泰克、百多邦等，都被劃入Haleon旗下。

此外，GE、諾華和強(qiáng)生等跨國(guó)巨頭紛紛宣布分拆計(jì)劃，加速整合成為近期的主旋律。越來(lái)越多的跨國(guó)公司認(rèn)為，當(dāng)業(yè)務(wù)變得聚焦時(shí)，他們的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)更好；在面對(duì)激進(jìn)投資者的施壓時(shí)，分拆也能提高股東回報(bào)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，分拆也越來(lái)越流行。據(jù)Choice數(shù)據(jù)和公司公告顯示，已有逾百家A股公司發(fā)布分拆上市相關(guān)計(jì)劃，生物醫(yī)藥更是其中熱門(mén)板塊。微創(chuàng)、樂(lè)普、華蘭、信立泰、成大、麗珠、科倫、四環(huán)醫(yī)藥等陸續(xù)宣布分拆。

分拆的戲碼愈演愈烈，其中到底是什么吸引著企業(yè)前仆后繼呢？

2019年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，為A股上市企業(yè)分拆子公司上市A股的風(fēng)潮拉開(kāi)了序幕。

在此之前，因?yàn)闆](méi)有政策的支持，資本市場(chǎng)并未有過(guò)“A拆A”的先例。一家上市企業(yè)要想分拆，要么是A股上市企業(yè)分拆子公司到港股或美股，要么是港股或美股上市企業(yè)分拆子公司到A股。

1998年上市的復(fù)星醫(yī)藥是“A股拆港股”的代表。復(fù)星醫(yī)藥先后推動(dòng)旗下子公司復(fù)銳醫(yī)療科技、復(fù)宏漢霖成功赴港上市。

而“港股拆A股”則有微創(chuàng)醫(yī)療。2010年上市的微創(chuàng)醫(yī)療在2019年成功分拆旗下子公司心脈醫(yī)療登陸科創(chuàng)板。之后，微創(chuàng)還將旗下心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人和微創(chuàng)腦科學(xué)分拆后在港股上市。

“A拆A”的政策落地讓多家醫(yī)藥企業(yè)躍躍欲試。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，“分拆上市新規(guī)”發(fā)布以來(lái)，除已分拆上市的17家企業(yè)外，還有約90家A股上市公司籌劃分拆子公司至境內(nèi)交易所上市，其中醫(yī)藥生物行業(yè)有8家之多。

近年來(lái)部分醫(yī)藥企業(yè)分拆情況，根據(jù)公開(kāi)信息整理

近幾年，包括麗珠集團(tuán)、迪安診斷、長(zhǎng)春高新、科倫藥業(yè)、天士力、延安必康、華蘭生物、遼寧成大、樂(lè)普醫(yī)療、華邦健康等多家企業(yè)都有分拆意愿。

值得注意的是，伴隨著疫情發(fā)展，疫苗業(yè)務(wù)成為分拆上市的熱門(mén)板塊。

受疫情影響，國(guó)家對(duì)疾病預(yù)防領(lǐng)域愈加重視，居民對(duì)疫苗的認(rèn)知大幅提升，加上近年來(lái)新型疫苗產(chǎn)品如EV71、四價(jià)流感、HPV等不斷上市，使得疫苗行業(yè)快速發(fā)展。趁此東風(fēng)，長(zhǎng)春生物分拆了百克生物，華蘭生物子公司華蘭疫苗也成功上市，遼寧成大也將子公司成大生物獨(dú)立上市。

這個(gè)現(xiàn)象也從一個(gè)方面反映出，分拆的子公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域受關(guān)注度越高越容易得到市場(chǎng)認(rèn)可。

除了優(yōu)質(zhì)主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司，市場(chǎng)很難準(zhǔn)確評(píng)估它每條業(yè)務(wù)線的價(jià)值。

特別是業(yè)務(wù)范圍涉及廣泛的企業(yè)，投資者對(duì)其多元化的業(yè)務(wù)可能無(wú)法做到正確理解和接受，進(jìn)而會(huì)低估其股票的市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)過(guò)分拆后，子公司的持續(xù)公開(kāi)信息可以對(duì)子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的影響。

這也是推動(dòng)傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)分拆子公司上市的主要因素。

對(duì)母公司而言，控制權(quán)不變的分拆上市不會(huì)影響合并報(bào)表投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益。盡管分拆上市當(dāng)年，母公司利潤(rùn)可能因?yàn)槌止杀壤幌♂尪兴禄珡墓局卫砗烷L(zhǎng)期發(fā)展的角度考慮，如果子公司的業(yè)務(wù)獲得市場(chǎng)認(rèn)可，母公司也能隨之獲得可觀的資本溢價(jià)。

正因?yàn)橛羞@些優(yōu)點(diǎn)，上市公司分拆的意愿越來(lái)越強(qiáng)。

過(guò)去，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組的方式中，并購(gòu)的形式更多一些，通過(guò)并購(gòu)，上市企業(yè)可以拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，在更大的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。而分拆的形式相對(duì)較少，但市場(chǎng)有需求，監(jiān)管部門(mén)自然會(huì)有回應(yīng)。

從2004年7月到2022年1月，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布多項(xiàng)政策，對(duì)企業(yè)分拆上市的條件、實(shí)施程序和信息披露及中介機(jī)構(gòu)核查職責(zé)等方面做出了統(tǒng)一的法律要求，為企業(yè)分拆子公司到境內(nèi)外獨(dú)立上市提供了法規(guī)支持。

醫(yī)藥企業(yè)中已有不少成功分拆的例子，如微創(chuàng)系、樂(lè)普生物、復(fù)宏漢霖、成大生物、百克生物、華蘭疫苗以及傳奇生物等。從A股、港股到美股，都能看到分拆的身影。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，分拆上市能帶來(lái)實(shí)打?qū)嵉暮锰?，在醫(yī)療領(lǐng)域，同樣有眾多企業(yè)也在努力嘗試，其中微創(chuàng)醫(yī)療毫無(wú)疑問(wèn)是最成功的案例之一。

心脈醫(yī)療成立于2012年，是微創(chuàng)醫(yī)療旗下眾多子公司之一。在2018年，微創(chuàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)冠脈介入在國(guó)內(nèi)已進(jìn)入成熟階段，市場(chǎng)占比相對(duì)固定。而心脈醫(yī)療的主動(dòng)脈及外周血管介入領(lǐng)域給予市場(chǎng)的想象空間更大。

此時(shí)，心脈醫(yī)療在國(guó)內(nèi)的營(yíng)收只占總營(yíng)收的約3%，盡管當(dāng)時(shí)外周血管介入市場(chǎng)被外資企業(yè)主導(dǎo)，但市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.4%。從這個(gè)角度看，心脈醫(yī)療所處領(lǐng)域?yàn)閮?yōu)質(zhì)賽道，分拆到國(guó)內(nèi)上市融資進(jìn)而擴(kuò)大市場(chǎng)很有必要。

從母公司微創(chuàng)的角度看，醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)周期雖然沒(méi)有藥物那么長(zhǎng)，但平均研發(fā)周期也達(dá)5年，因此醫(yī)療器械領(lǐng)域?qū)τ谫Y金需求同樣很高。

當(dāng)時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療多條業(yè)務(wù)線還是虧損狀態(tài)，在醫(yī)療行業(yè)不斷更新?lián)Q代的情況下，需要持續(xù)保持高研發(fā)投入。所以，依靠資本運(yùn)作來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金流成了微創(chuàng)醫(yī)療必須要完成的工作。

將有廣闊前景賽道，商業(yè)化邏輯和自身實(shí)力已經(jīng)得到驗(yàn)證的心脈醫(yī)療分拆上市，從外部融資，一方面能讓心脈醫(yī)療快速成長(zhǎng)，另一方面也能讓其他子公司獲得成本更低的資金支持。

從人員的角度來(lái)說(shuō)，微創(chuàng)醫(yī)療此時(shí)管理層約有70余人，心脈醫(yī)療旗下研發(fā)人員占比也達(dá)26%。如果核心員工跳槽，帶來(lái)的損失非常慘重。為了激勵(lì)他們，微創(chuàng)醫(yī)療通過(guò)控股私募基金虹皓投資來(lái)參股心脈醫(yī)療，其中約9.8%的股份是微創(chuàng)醫(yī)療和心脈醫(yī)療高級(jí)管理層和技術(shù)人員持有。

自身的業(yè)務(wù)發(fā)展需求再加上外部環(huán)境、政策的支持，使得心脈醫(yī)療成了首批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)。

2016~2020年心脈醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率，數(shù)據(jù)源于企業(yè)公告、Choice

上市之后，心脈醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生了明顯的變化。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，在上市前三年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.81%、16.16%和19.59%。上市當(dāng)年和之后的2020年，資產(chǎn)負(fù)債率為7.76%和10.33%。通過(guò)分拆上市，企業(yè)長(zhǎng)短期償債能力都得到了顯著改善。分拆后2019年的營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到了44.39%，相比分拆前的2018年又增長(zhǎng)了5個(gè)百分點(diǎn)。可以說(shuō)分拆上市，使得心脈醫(yī)療獲得了較高的成長(zhǎng)能力。

由此可見(jiàn)，分拆的現(xiàn)實(shí)意義在于打破信息不對(duì)稱(chēng)，讓市場(chǎng)直面有發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)線，助推其更上一層樓。母公司也能從中獲益進(jìn)而反哺給其他孵化中的業(yè)務(wù)線。

2022年9月，樂(lè)普醫(yī)療旗下樂(lè)普心泰再次向港交所遞交招股書(shū)，是其繼2021年6月25日、2022年1月14日遞表失效之后的第三次遞表。近年來(lái)，樂(lè)普醫(yī)療華大基因、藥明康德、微創(chuàng)醫(yī)療等企業(yè)引領(lǐng)了上市公司分拆風(fēng)潮，也帶動(dòng)了業(yè)內(nèi)企業(yè)的分拆意愿。

樂(lè)普心泰的三次交表也成了當(dāng)下醫(yī)藥企業(yè)熱衷分拆上市的最新注腳。

值得一提的是，樂(lè)普醫(yī)療旗下樂(lè)普生物于今年2月成功登陸港交所，它也經(jīng)歷了三次交表，才最終上市。前段時(shí)間科創(chuàng)板敲鐘的華大智造更是早在2016年就從華大基因分拆出來(lái)，而市場(chǎng)對(duì)華大旗下的華大醫(yī)療、華大健康等子公司也有一定的分拆預(yù)期。

部分分拆企業(yè)上市首日漲跌幅（%），數(shù)據(jù)源于Choice

說(shuō)到分拆，就不得不提到微創(chuàng)醫(yī)療，在幾年時(shí)間內(nèi)以港股上市的微創(chuàng)醫(yī)療為主體，從2019年至今，陸續(xù)分拆上市了心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人和微創(chuàng)腦科學(xué)以及微創(chuàng)電生理五家子公司上市。

有必要注意的是，微創(chuàng)旗下微創(chuàng)心律和微創(chuàng)明悅都于今年完成融資，再加上微創(chuàng)骨科，這三條業(yè)務(wù)線在未來(lái)也極有可能分拆上市。到時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療旗下或?qū)⒕埤R8家上市公司，蔚為壯觀。

對(duì)于醫(yī)療器械賽道來(lái)說(shuō)，雖然單個(gè)產(chǎn)品天花板不高，但細(xì)分賽道眾多。在企業(yè)發(fā)展前期，多條產(chǎn)品線同時(shí)推進(jìn)有利于快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、跨越式發(fā)展。隨著港股“18A條例”和科創(chuàng)版“第五套上市標(biāo)準(zhǔn)”開(kāi)放，為非盈利的創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)登陸資本市場(chǎng)打開(kāi)了方便之門(mén)。

上市之后，隨著資本市場(chǎng)以及大環(huán)境等外部因素的變化，企業(yè)開(kāi)始拆分“再上市”，以求獲得比整體上市時(shí)更高的溢價(jià)和估值。

企業(yè)分拆上市，雖有前文述說(shuō)的眾多好處，但事物總有兩面性，分拆的背后也有著削弱核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)、攤薄股東權(quán)益、子公司經(jīng)營(yíng)承壓等風(fēng)險(xiǎn)因素。

還是以微創(chuàng)醫(yī)療為例，從2019年開(kāi)始，微創(chuàng)醫(yī)療平均一年分拆一家子公司上市，可是持續(xù)的拆分并沒(méi)有如預(yù)想中推高微創(chuàng)的市值。反而從最高上億的市值一路跌至240多億（截至9月底）。

微創(chuàng)半年報(bào)的數(shù)據(jù)也印證了二級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的疑問(wèn)。2022年上半年，微創(chuàng)醫(yī)療收入4.05億美元，同比增加5.3%，增速低于去年的20.45%；虧損2.53億美元，同比增加120%。

造成如此局面的主要因素在于微創(chuàng)醫(yī)療自身核心業(yè)務(wù)的低迷，心血管介入業(yè)務(wù)、骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)和心率管理業(yè)務(wù)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，收入下滑。

分拆上市的子公司中，據(jù)2022年中報(bào)，只有多款產(chǎn)品已步入成熟期的心脈醫(yī)療實(shí)現(xiàn)了盈利，上半年凈利潤(rùn)2.15億元，同比增長(zhǎng)16.42%。心通醫(yī)療上半年?duì)I收雖實(shí)現(xiàn)了近45%的增長(zhǎng)，但依然虧損1.2億元。2021年上市的微創(chuàng)機(jī)器人上半年虧損4.63億元，同比增長(zhǎng)91%。

今年分拆上市的華蘭疫苗同樣面臨這樣的問(wèn)題。

目前華蘭疫苗已跌破發(fā)行價(jià)，截至10月12日收盤(pán)價(jià)為45.00元，較上市首日收盤(pán)價(jià)（70.30元）下跌近36%，目前市值約180億元。而母公司華蘭生物的股價(jià)同樣在走下坡路，從2020年8月高點(diǎn)已跌去七成，總市值約330億，較峰值時(shí)蒸發(fā)近千億。

隨著全球行業(yè)格局的改變，醫(yī)藥企業(yè)的分拆還在繼續(xù)。盡管收益增長(zhǎng)的背后也有著多種風(fēng)險(xiǎn)，但只要分拆的資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，便能吸引到足夠多的投資者。

一名投資人告訴動(dòng)脈網(wǎng)：“對(duì)于分拆出的子公司，投資者主要關(guān)注其發(fā)展前景。因此，母公司在選擇分拆對(duì)象時(shí)要足夠慎重。如果子公司是具有成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，母公司才能向市場(chǎng)釋放被低估的信號(hào)，達(dá)到提升自身估值的目的。反之，隨著信息的披露，發(fā)展?jié)摿τ邢薜馁Y產(chǎn)不僅會(huì)引發(fā)投資者的拋售，還會(huì)拉低母公司的估值?！?/span>

一些更早之前就分拆上市的藥企，也佐證了這個(gè)觀點(diǎn)。

復(fù)宏漢霖是復(fù)星醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥子公司，于2019年9月在港交所上市。三年后，已經(jīng)有5款產(chǎn)品成功上市，商業(yè)化之路相對(duì)順利。2022年上半年，復(fù)宏漢霖實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收12.89億元，同比上漲103.5%；凈利潤(rùn)虧損2.52億元，虧損幅度縮窄35.8%，從Biotech進(jìn)階Biopharma僅差臨門(mén)一腳。

值得注意的是，復(fù)宏漢霖的上市時(shí)機(jī)選擇很巧妙。分拆上市前，復(fù)宏漢霖研發(fā)的多數(shù)產(chǎn)品還僅處于臨床階段，后續(xù)推進(jìn)還需大量的資金，如果一直等待國(guó)內(nèi)的分拆政策，可能會(huì)喪失發(fā)展機(jī)遇。此時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥果斷將分拆上市地選在了港股，有效助推了復(fù)宏漢霖的發(fā)展。

并非每一家醫(yī)藥企業(yè)都能順利分拆上市，隨著分拆漸成潮流，監(jiān)管的力度也在同步加強(qiáng)。

天士力旗下天士力生物在經(jīng)歷三次謀求IPO失敗后，宣布終止上市計(jì)劃。隨著參與分拆上市企業(yè)的增多，終止的也不在少數(shù)。其中關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)財(cái)務(wù)及人員的獨(dú)立性等問(wèn)題成為監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的重點(diǎn)。

具備分拆條件的上市企業(yè)子公司，通常以產(chǎn)品線形式在上市企業(yè)體系內(nèi)孵化，所以獨(dú)立性方面存在天然的欠缺。包括業(yè)務(wù)渠道、資產(chǎn)、人員等方面與上市企業(yè)及關(guān)聯(lián)方交織的情況較為普遍。

這就對(duì)上市企業(yè)內(nèi)控和規(guī)范公司治理提出了更高要求，既要統(tǒng)籌一體化經(jīng)營(yíng)、控制管理成本，又要有魄力扶持和激勵(lì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的團(tuán)隊(duì)獨(dú)立發(fā)展。

醫(yī)藥企業(yè)的分拆很容易受到外部因素干擾，子公司業(yè)績(jī)不盡如人意或母公司資金鏈斷裂都會(huì)導(dǎo)致子分拆失敗。如延安必康就因?qū)嶋H控制人被陜西證監(jiān)局處罰，決定終止子公司九九久的分拆上市科創(chuàng)板的計(jì)劃。此后九九久波折不斷，先是上市中止，而后股權(quán)轉(zhuǎn)讓中止。

部分跨國(guó)藥企分拆后未上市企業(yè)統(tǒng)計(jì)，根據(jù)公開(kāi)信息整理

拆分之路并不好走，即便是國(guó)際巨頭也是如此。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年中，全球12家大型藥企分拆了約39家子公司，其中成功上市的有10家，和被收購(gòu)（10家）以及停業(yè)（10家）的數(shù)量差不多。

一名投資人向動(dòng)脈網(wǎng)表示：“對(duì)企業(yè)而言，分拆意味著可以抬估值、緩負(fù)債。企業(yè)想通過(guò)分拆獲得新的融資，解決研發(fā)成本等問(wèn)題，但并非所有企業(yè)都適合分拆，適合分拆的企業(yè)一般有幾類(lèi)。一是業(yè)務(wù)多元且存在一定的債務(wù)壓力，同時(shí)旗下?lián)碛杏芰?qiáng)且處在成長(zhǎng)期的產(chǎn)品線。二是企業(yè)本身就是孵化型平臺(tái)公司，通過(guò)分拆子公司上市，母公司逐漸退出進(jìn)而獲取收益。三是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和分拆業(yè)務(wù)之間跨度較大，管理成本較高。分拆過(guò)程不容易在監(jiān)管關(guān)注的獨(dú)立性、核心技術(shù)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方面出問(wèn)題?！?/span>

分拆政策的出臺(tái)，讓很多企業(yè)看到這一政策紅利，分拆上市可以為企業(yè)提高資本運(yùn)作能力、擴(kuò)張股本規(guī)模騰出空間，形成集團(tuán)發(fā)展，提高競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，分拆上市的目的，一方面是為了讓公司主業(yè)更加明確，各子公司可以專(zhuān)注于自身業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)聚焦發(fā)展；另一方面也是為了做大估值。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，企業(yè)不宜盲目跟風(fēng)，并非所有業(yè)務(wù)都適合拿來(lái)分拆上市。上市公司應(yīng)從分拆上市是否有利于突出上市公司主業(yè)、推動(dòng)集團(tuán)發(fā)展，子母公司之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多方面因素充分考量，警惕母公司的“業(yè)務(wù)空心化”風(fēng)險(xiǎn)以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。