以下文章來源于：深藍(lán)觀
李昀 吳妮 | 撰文
舊夢 | 編輯
十月下旬以來，各大醫(yī)藥企業(yè)第三季度報(bào)告紛紛亮相——這給了市場一次重新盤點(diǎn)今年行業(yè)變化的機(jī)會。
整體來看，醫(yī)藥行業(yè)前三季度表現(xiàn)平平。特別是一些子板塊的龍頭企業(yè)，增速趨緩，營收下降，這似乎確證了：兩年多來縈繞在行業(yè)頭頂?shù)年幱耙廊怀掷m(xù)。
然而，股市卻并沒有太理睬這層陰影的存在。季報(bào)發(fā)布的這段時(shí)間，生物醫(yī)藥板塊持續(xù)走高，幾乎包攬了這一周漲停個(gè)股的半壁江山。甚至是業(yè)績慘淡的醫(yī)藥企業(yè)，股價(jià)和估值也沒有震蕩式下滑。
并且，這一輪的炒作，似乎跟整個(gè)行業(yè)基本面無關(guān)，一個(gè)截圖、一則來源不明的消息，便能引爆整個(gè)板塊的狂歡——整個(gè)市場的來回跳躍和變化幾乎是按天算的。
醫(yī)藥企業(yè)的業(yè)績似乎不再像之前擾亂人心——很難說，這究竟是因?yàn)槎壥袌鲆呀?jīng)對行情習(xí)以為常，還是因?yàn)檫@段時(shí)間行業(yè)內(nèi)部彌漫著過度樂觀的看好氣氛。
一方面，六月份以來政策方面一直不斷向市場放糖：醫(yī)保目錄調(diào)整方案發(fā)布，首次對外公布談判續(xù)約規(guī)則，規(guī)范行業(yè)價(jià)格調(diào)整預(yù)期；集采逐漸從競價(jià)模式轉(zhuǎn)換為限價(jià)模式；貼息貸款消息提振市場信心。
另一方面，如果我們回顧前三季度行業(yè)內(nèi)真正發(fā)生的變化，就會發(fā)現(xiàn)：瘋狂的波動和博弈似乎比往年更甚。企業(yè)斷臂求生，子板塊輪動加速，人們越來越把未來中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的主線掛在嘴上——也許正是因?yàn)橹骶€還并不清晰，所以給了躁動市場更多的來回炒作空間。
近期醫(yī)藥市場的亢奮，就像是在投資界在集體觀賞一部電影：行情作為主人公，在經(jīng)歷了前期磨難的鋪墊后，很快就會能迎來光明的大結(jié)局。
但事實(shí)上，中國醫(yī)藥行業(yè)未來的故事，終究還只是一個(gè)寫在紙面上的劇本大綱，離真正實(shí)現(xiàn)還有很長的時(shí)間——而在此之前，我們應(yīng)該更多關(guān)注企業(yè)業(yè)績等基本面。因?yàn)?/span>盡管并不光鮮，但這才是一個(gè)行業(yè)目前能夠擁有的真實(shí)全貌和可以提供的想像基礎(chǔ)。
-01-
醫(yī)藥板塊的木桶，還能裝下多少水？
今年，從外部環(huán)境來看，醫(yī)藥行業(yè)可謂命運(yùn)多舛。
自今年開年以來，國內(nèi)疫情的反復(fù)加劇，幾乎封堵了醫(yī)院端渠道。華南華東以及京津冀等地區(qū)，都是院內(nèi)銷售的主力市場，因?yàn)橐咔橛绊?，以至于幾乎所有藥品和器械公司，都會在自己的業(yè)績報(bào)告里叫苦，“受到了疫情的影響”已經(jīng)成為醫(yī)藥公司業(yè)績下滑一句萬金油式的理由。
而對于“沒有業(yè)績壓力”的創(chuàng)新藥，臨床這塊的進(jìn)度慢也大多歸結(jié)為疫情原因。
一些企業(yè)這樣解釋道：“疫情讓CRA人員到崗和臨床患者招募變得困難，加上對比用藥的配送和試驗(yàn)流程的現(xiàn)場核查無法保障。盡管一些去中心化的臨床試驗(yàn)可以用數(shù)字化的方式，解決一定程度的患者脫落，但諸如阿爾茲海默、帕金森等疾病依然需要醫(yī)務(wù)人員面對面地開展主觀量表評估，以量化這些患者的用藥效果?！?/span>
但回到臺下，整個(gè)行業(yè)其實(shí)都清楚，整個(gè)醫(yī)藥的泡沫在宏觀調(diào)控下正在被慢慢刺破，疫情只不過是一個(gè)催化劑。
一個(gè)很明顯的信號就是降至冰點(diǎn)的融資環(huán)境，不僅影響了自主出海的藥企，還打亂了大部分藥企在海外的合作計(jì)劃。
一些曾經(jīng)靠License-in脫穎而出的藥企，在資本寒冬中也開始在“買買買”上精打細(xì)算。8月份，一直有金主爸爸撐腰的云頂新耀宣布與吉利德子公司Immunomedics訂立終止及過渡服務(wù)協(xié)議，轉(zhuǎn)讓此前引進(jìn)的TROP-2 ADC 藥物拓達(dá)維的亞洲權(quán)益。這款曾經(jīng)是全球首個(gè)且唯一獲批的靶向Trop-2的ADC藥物，此前也是資本哄搶的大熱門。
今年2月，石藥集團(tuán)收購銘康生物，成為biotech賣身第一例。雖然沒有以此為開端掀起藥企賣身潮，但從一系列變賣資產(chǎn)、裁員、授權(quán)產(chǎn)品的動作中能看出藥企的在掙扎求生。
除去賣身，藥企的斷臂行徑依然不停。三葉草生物暫停了三條管線的研發(fā)，將籌碼投入新冠候選疫苗SCB-2019以及其他新冠相關(guān)的項(xiàng)目。沃森生物直接終止研發(fā)重組EV71疫苗，全力推進(jìn)雙價(jià)HPV疫苗WHOPQ預(yù)認(rèn)證、9價(jià)HPV疫苗臨床研究，重組新冠疫苗海內(nèi)外臨床研究等。
創(chuàng)新藥企本身不能造血，投資人眉頭一皺，它們的錢袋便捉襟見肘。但對于傳統(tǒng)藥企，從Q3報(bào)告中銷售費(fèi)用的總體下降可見一斑。
中國創(chuàng)新藥產(chǎn)品目前依然以Me-too或者Fast-Follow為主，初期推廣不可避免地需要中間環(huán)節(jié)費(fèi)用。今年創(chuàng)新藥企業(yè)在商業(yè)化上依然有不小收獲：恒瑞的AR抑制劑瑞維魯胺在國內(nèi)上市，君實(shí)的PD-1抑制劑特瑞普利單抗新適應(yīng)癥上市申請已獲批。
正常的操作是：產(chǎn)品在獲批之后將迅速啟動城市會、上市會、科室會、推廣會等等。而今年受疫情和資金的限制，這些銷售活動不得不延遲或改為線上。由此，君實(shí)銷售費(fèi)用同比下降了2.59%，而恒瑞更夸張：同比下降26.21%，目前銷售團(tuán)隊(duì)已不足11000人。
錢都去了哪里？
從Q3報(bào)告來看：君實(shí)給了研發(fā)，前三季度投入合計(jì)16.36億元，同比增長15.01%；恒瑞三季度新增研發(fā)費(fèi)用13.14億，考慮到資本化的部分，今年已經(jīng)投入的研發(fā)可能在45億以上。
企業(yè)們的選擇可以理解：要想不塌方，必須給大后方的幾百個(gè)在研管線找錢、投錢。但是從銷售環(huán)節(jié)取水，無法不讓人擔(dān)心會在未來形成“縮減銷售開支-商業(yè)化進(jìn)展緩慢-企業(yè)融不到錢”的惡性循環(huán)。
總的來說，疫情和資本的雙重發(fā)難，讓今年醫(yī)藥行業(yè)前三個(gè)季度在二級市場的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。
醫(yī)藥老大哥恒瑞，公司前三季度營收159.45億元，同比下降21.1%；扣非歸母凈利潤30.51億元，同比下降26.46%。但市值最嚴(yán)重時(shí)跌去了70%。
而君實(shí)，今年前三季度凈虧損擴(kuò)大至16億元，但股價(jià)曾迎來高光時(shí)刻，5月份甚至達(dá)到多年來最高點(diǎn)。之后雖然回調(diào)，但10月以來又迎來新一波上漲，即使是慘淡的季報(bào)也沒有打斷這一波的節(jié)奏。
主要原因是君實(shí)沾了疫情股的光：5月中旬，公司新冠口服藥VV116傳來頭對頭臨床試驗(yàn)消息，獲批上市似乎近在眼前；盡管中途折戟，但10月公司新注冊的新冠口服藥臨床，再一次向市場指出了新的方向。
數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，A股中涉及新冠特效藥的概念股共有34只，板塊整體漲勢較好。除去真實(shí)生物的阿茲夫定片以外，君實(shí)的VV116、開拓的普克魯胺、先聲的SIM0417，眾生、科興等多家企業(yè)的口服小分子新冠藥物都正處于不同的臨床和研究階段。
君實(shí)的例子似乎說明：對于躁動的二級市場來講，未來藥企燒錢帶來的虧損，將不會決定市場的偏愛與否。重要的是，藥企是不是把錢燒對了地方。
“藥企的估值需要朝前看，別看百濟(jì)之前虧那么多，但是它可以用錢做出一款Best-in-class的產(chǎn)品，放量也是遲早的事。比起虧損與否，更重要的是靶點(diǎn)、臨床數(shù)據(jù)、需求背后的空間有多大、商業(yè)化概率有多大?！币晃煌顿Y人說。
不過個(gè)體的宿命終究很難脫離整體的趨勢，即使創(chuàng)新藥企利好頻現(xiàn)、新冠藥獨(dú)樹一幟、CXO老而彌堅(jiān)……但都在今年的二級市場還沒建起高樓，便直奔谷底。
畢竟，在任何一個(gè)行業(yè)里，一家企業(yè)、一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域能盛多少水，都和大行業(yè)這只木桶的高度緊密相關(guān)。
-02-
Q3成績單：幾家歡喜幾家愁
今年醫(yī)藥板塊的另一個(gè)特點(diǎn)是：各家都有各家的愁。Q3報(bào)告也能反映出每個(gè)子板塊各自的難處、優(yōu)勢和過冬方案。
景氣度和營收雙降之下，最慘的那批永遠(yuǎn)是最先行動的。
10月，和鉑醫(yī)藥結(jié)束特那西普(HBM9036)臨床三期試驗(yàn)，以10億元的交易額將處于臨床后期的巴托利單抗授權(quán)給石藥集團(tuán)子公司恩必普。這一停一賣，是為公司在腫瘤免疫的布局讓道。但和鉑目前在腫瘤免疫領(lǐng)域的產(chǎn)品都處于臨床早期，意味著實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的旅程更漫長了。
第一梯隊(duì)的biotech一面盡力止虧，另一面加緊了找錢的步伐。
7月，傳奇生物公開發(fā)售814萬股美國存托股份ADS，籌集3.5億美元。8月初，賽諾菲以20%的溢價(jià)入股信達(dá)生物，預(yù)估買入了超過40億人民幣的信達(dá)生物股票。9月，君實(shí)向A股擬定增募不超40億申請獲上交所通過。而濃眉大眼的百濟(jì)神州，已經(jīng)在去年便完成了三地上市，據(jù)稱，按當(dāng)下的研發(fā)開支（燒錢）速度，至少還能支撐五年。
Biotech們紛紛尋找開源，其他的便只能選擇節(jié)流。
過去一年，裁員成為藥企不約而同的選擇。從君實(shí)2022年三季報(bào)的應(yīng)付職工薪酬同比減少34.8%可以看出，君實(shí)也在節(jié)省人員成本。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，過去一年，442家A股醫(yī)藥上市公司中有116家藥企進(jìn)行不同程度的裁員，裁員總?cè)藬?shù)近4萬。
萬眾期待的業(yè)績拐點(diǎn)還沒出現(xiàn)，但市場開始相信轉(zhuǎn)機(jī)在不遠(yuǎn)的將來。
盡管恒瑞的表現(xiàn)不盡人意，但國盛證券依然肯定了恒瑞Q3的環(huán)比增長以及來自創(chuàng)新藥放量帶動的影響，公司有望邁入由創(chuàng)新藥拉動的成長曲線，維持買入評級。從中歐的基金三季報(bào)中能發(fā)現(xiàn)，葛蘭的動作更早，葛蘭在兩只醫(yī)藥主題基金中，對恒瑞醫(yī)藥至少加倉了15億。
除了恒瑞，葛蘭還重點(diǎn)加倉了CXO產(chǎn)業(yè)的藥明康德等，加倉幅度1.07%——相較于其他子板塊，CXO前三季度的日子過得依然滋潤。
藥明康德在今年第三季度的營收破百億，同比增長77.8%。因業(yè)績太好，藥明康德一度終止此前備受爭議的H股增發(fā)計(jì)劃的決定。此外，還有凱萊英、泰格醫(yī)藥、博騰股份、九洲藥業(yè)等多家CXO的三季報(bào)呈現(xiàn)高速增長。
但CXO行業(yè)周邊，并不是沒有危機(jī)存在。
一位投資人提到：“目前CXO行業(yè)正面臨重要分歧點(diǎn)。一方面，行業(yè)β期基本過去，外資會不計(jì)成本地去拋售，但是公司整體的訂單是有可持續(xù)性的。未來CXO行業(yè)會如何發(fā)展還不確定。”
也許正是這種預(yù)期，今年凱萊英前三季度，凈利潤27.21億元，同比增長291.58%。但公司股價(jià)跟年初開盤相比，三個(gè)季度里生生跌掉一半。甚至在企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過及格線的Q3報(bào)告放出后，股價(jià)立刻跌去4.46%。
成長邏輯清晰，營收穩(wěn)定，卻不受二級市場待見的企業(yè)在醫(yī)藥板塊并不少見——當(dāng)諸如CXO這樣景氣度較高的細(xì)分領(lǐng)域遇到了大行業(yè)的至暗時(shí)代，從樂觀到悲觀的估值回調(diào)幾乎是板上釘釘?shù)氖虑椤?/span>
而在鼓勵(lì)創(chuàng)新醫(yī)療器械、集采政策緩和、財(cái)政貼息貸款支持設(shè)備更新等多重利好推動下，醫(yī)療器械企業(yè)收入增速有所回暖。非診斷類醫(yī)療器械企業(yè)中比較出彩的，依然是龍頭企業(yè)邁瑞醫(yī)療。邁瑞醫(yī)療2022年前三季度歸母凈利潤已超2021年全年歸母凈利潤。
從藥企Q3交上來的成績單來看，今年的醫(yī)藥行業(yè)既是多動的，也是僵滯的——個(gè)別子板塊及其中龍頭的周期性利好，因?yàn)榻衲暾攮h(huán)境的微妙變化冒出水面；但各子板塊經(jīng)年累月的難處和優(yōu)勢，較去年相比并沒有發(fā)生明顯的質(zhì)變。
-03-
醫(yī)藥板塊將走向何方？
誠然，今年9月底開始的醫(yī)藥板塊回暖，似乎讓所有人看到了天亮的希望。在經(jīng)歷過數(shù)年猜測、懷疑、擔(dān)憂之后，不少投資人們認(rèn)為在集采溫和降價(jià)的趨勢下，中國醫(yī)藥行業(yè)能在未來走出一條關(guān)于老齡化、醫(yī)療新基建、國產(chǎn)替代的行情主線。
但這種樂觀情緒能否站得住腳，還必須要考慮到三個(gè)因素。
首先，可以確定的是：最近醫(yī)藥板塊的市場向好，行情主線并不是唯一推手，而是必須放在全球股災(zāi)的特殊背景下去看待。
一位醫(yī)藥行業(yè)研究員認(rèn)為，影響目前醫(yī)藥股的主要因素之一是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲收緊政策加劇了全球?qū)?jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，導(dǎo)致全球股市暴跌。而熱錢涌入醫(yī)藥賽道，主要是因?yàn)椋?/span>在大盤大跌的背景下，調(diào)整充分的醫(yī)藥股成為了股災(zāi)下面的避風(fēng)港。
正如上文提到的，以凱萊英為代表的醫(yī)藥企業(yè)呈現(xiàn)出業(yè)績與股價(jià)的分化，這說明醫(yī)藥行業(yè)存在被嚴(yán)重低估的情況。這似乎表示：至少在目前階段，并不是宏觀的行情主線以及企業(yè)、行業(yè)的基本面，而是醫(yī)藥板塊在特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢，在牽引著資本的腳步。
其次，疫情的影響對醫(yī)藥板塊的發(fā)展是一把雙刃劍。“如果再來一波疫情，對相關(guān)的醫(yī)藥子板塊是利好的。但總體來說對整個(gè)股市還是有所壓制。反過來說，如果疫情解除，可能會有一波牛市，醫(yī)藥應(yīng)該是相對比較好，畢竟和其他熱門賽道比，醫(yī)藥現(xiàn)在估值也不算高?！?/span>上述研究員認(rèn)為。
從今年新冠口服藥的行情暴漲來看，疫情相關(guān)藥企依然是帶動醫(yī)藥行業(yè)直接受益的主力，而在疫情影響解除之前，下一個(gè)可以承擔(dān)類似角色的賽道似乎還沒有出現(xiàn)。
一位投資人認(rèn)為，疫情之后，回歸常態(tài)環(huán)境的創(chuàng)新藥能不能為二級市場帶來新一波的大牛市還屬未知?！爱吘箯椥钥臻g最大的那些公司，比如康方，已經(jīng)基本被一級市場吃完了。未來二級市場只能等待創(chuàng)新藥領(lǐng)域的第二波彈性周期，這就要看一些企業(yè)能不能實(shí)現(xiàn)研發(fā)兌現(xiàn)，之后扭虧為盈?！?/span>
這位投資人猜測，醫(yī)藥行業(yè)技術(shù)周期的更新，也許會在疫情之后支撐起中國醫(yī)藥行業(yè)的想象空間，比如近年頗被看好的ADC和雙抗藥物。雖然相關(guān)業(yè)績在今年Q3報(bào)告中未有體現(xiàn)，但今年榮昌生物ADC藥物進(jìn)展激起的市場水花，似乎也說明這一趨勢已經(jīng)上路。
最后的最后，就是在醫(yī)保集采的大背景下，醫(yī)藥企業(yè)的天花板究竟在哪里？
10月12日，國家醫(yī)保局對恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚(yáng)、榮昌生物制藥董事長王威東提出的有關(guān)“談判藥品續(xù)約”的建議作出了回復(fù)：“充分考慮相關(guān)方面意見建議后，已將新增適應(yīng)癥納入進(jìn)了簡易續(xù)約考慮范圍?！?/span>
醫(yī)保簡易續(xù)約規(guī)則的放寬，似乎呼應(yīng)了今年政策端放出的醫(yī)保定價(jià)趨于緩和的信號。
然而，在另一些專業(yè)人士看來，這些利好消息并沒有動搖醫(yī)?？刭M(fèi)和醫(yī)保定價(jià)的模式，也沒有顯著拉升藥企盈利空間的天花板。一位投資人提到：“藥品定價(jià)的峰值，到頂就是20多萬的年費(fèi)，然后根據(jù)競爭格局依次遞減?！彼麑τ诤喴桌m(xù)約至于藥企價(jià)值的提升依然持懷疑態(tài)度。”
政策上的邊際改善，讓大部分的投資者暫時(shí)放下了行情繼續(xù)惡化的擔(dān)憂。然而，中國醫(yī)藥企業(yè)該怎樣在醫(yī)保的大框架下實(shí)現(xiàn)價(jià)值飛躍，大部分人依然找不到確定的答案。
對于今年即將到來的國談，上述投資人在和一些傳統(tǒng)藥企的董事長交談后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總體而言較為悲觀，這和現(xiàn)在投資市場的樂觀情緒背道而馳?！捌髽I(yè)方依然覺得醫(yī)保談判會在未來很長一段時(shí)間里維持一種嚴(yán)控態(tài)勢。這種悲觀感覺可能和未來醫(yī)保結(jié)余的嚴(yán)峻形勢相關(guān)?！?/span>
不管怎樣，中國醫(yī)藥行業(yè)距離走出一條強(qiáng)勢獨(dú)立的主線，不同于當(dāng)下市場的樂觀，還需要更久一點(diǎn)的時(shí)間。
