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10月29日，“猴茅”昭衍新藥披露三季報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入12.76億元，同比增長(zhǎng)49%；扣非歸母凈利潤(rùn)為6.05億元，同比增長(zhǎng)178.6%；經(jīng)調(diào)整扣非歸母凈利潤(rùn)（受到3季度新收猴廠并表影響及靈長(zhǎng)類動(dòng)物模型價(jià)格波動(dòng)的調(diào)整）約2.91億-3.28億元，同比增長(zhǎng)61%-81%。
據(jù)浙商證券測(cè)算，僅拆出Q3單季度來(lái)看，單季扣非歸母凈利潤(rùn)為0.97億-1.33億，經(jīng)調(diào)整扣非歸母凈利潤(rùn)約0.97 億-1.33 億元，同比增長(zhǎng)45-100%。
CXO大部分頭部企業(yè)（諸如凱萊英、博騰股份等）都被新冠大單“破壞”了未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的估值模型，導(dǎo)致市場(chǎng)一度懷疑他們賺的是“假錢”，而昭衍新藥是難得未被新冠訂單影響的高速增長(zhǎng)第一梯隊(duì)CXO，預(yù)計(jì)新冠訂單大約只占5%。
關(guān)于昭新藥的利空因素，正在被一一證偽。
2022年5月，三部委停止執(zhí)行《關(guān)于禁止野生動(dòng)物交易的公告》，實(shí)質(zhì)上處于對(duì)經(jīng)濟(jì)型動(dòng)物的考慮對(duì)大動(dòng)物影響有限，其次潛在進(jìn)口放開對(duì)商品猴供需沒(méi)有直接影響（現(xiàn)有政策只能進(jìn)口種猴，食蟹猴出欄周期為4年左右，F(xiàn)1代商品猴出欄最早要2026年），而東南亞食蟹猴主要以野生為主，質(zhì)量普遍差（帶病毒），即便放開亦是進(jìn)口母猴為主。所以，近3年內(nèi)國(guó)內(nèi)實(shí)驗(yàn)猴供給不受到進(jìn)口政策松動(dòng)傳聞的影響，預(yù)計(jì)維持緊平衡。
前段時(shí)間美國(guó)參議院通過(guò)的“減少、取消動(dòng)物實(shí)驗(yàn)”的現(xiàn)代法案，也曾被錯(cuò)誤解讀影響了整體市場(chǎng)情緒，另一面更加凸顯了動(dòng)物實(shí)驗(yàn)的重要性。
醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2022年1-7月化學(xué)創(chuàng)新藥IND申請(qǐng)數(shù)量為326個(gè)，同比下降18%；生物創(chuàng)新藥IND申請(qǐng)數(shù)量為353個(gè)，同比上升11%。從總體的IND數(shù)量來(lái)看，2022年1-7月的創(chuàng)新藥IND總數(shù)為679個(gè)，而2021年1-7月數(shù)量是687個(gè)，并未如市場(chǎng)預(yù)料的大幅下滑，昭衍的主戰(zhàn)場(chǎng)生物藥領(lǐng)域甚至穩(wěn)中有升。
實(shí)質(zhì)上，臨床前CRO這項(xiàng)業(yè)務(wù)相對(duì)于CDMO更難被“地緣政治”因素所影響，因?yàn)榘苍u(píng)很難往“印度、越南”等人力資源成本低的國(guó)家轉(zhuǎn)移，如在印度“猴子”是他們的神、越南基礎(chǔ)水平暫時(shí)不足以承接，另一點(diǎn)是過(guò)去中國(guó)是歐美國(guó)家主要的實(shí)驗(yàn)猴輸出國(guó)，相關(guān)資源豐富。
昭衍新藥這類坐擁戰(zhàn)略資源的角色，很難被替代。
1、頭部效應(yīng)溢出：產(chǎn)能跟不上客戶需求
在臨床IND數(shù)據(jù)高位震蕩之時(shí)（昭衍70-75%的訂單結(jié)構(gòu)在生物藥，生物藥研發(fā)景氣度上升暫未見(jiàn)明顯頹勢(shì)），昭衍新藥作為頭部企業(yè)溢出效應(yīng)十分顯著，議價(jià)能力也非常強(qiáng)勁，有幾個(gè)關(guān)鍵要素透視了公司的旺盛景氣度。
1）客戶安評(píng)業(yè)務(wù)排隊(duì)需5-6個(gè)月，比2021年還要多一個(gè)月左右（呈現(xiàn)靈長(zhǎng)類動(dòng)物資源優(yōu)勢(shì)屬性）；
2）創(chuàng)新靶點(diǎn)訂單很充足，產(chǎn)能無(wú)法滿足客戶需求，在CGT、ADC領(lǐng)域的訂單應(yīng)接不暇，研發(fā)需求旺盛。
3）公司強(qiáng)調(diào)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，客戶希望找更保險(xiǎn)的CRO做安評(píng)確保申報(bào)，對(duì)價(jià)格不敏感；另外公司不打價(jià)格戰(zhàn)，公司和客戶進(jìn)行雙向選擇，公司為了確保服務(wù)質(zhì)量和合規(guī)，價(jià)格普遍比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高10-20%。
2、多維度、多領(lǐng)域創(chuàng)新布局：CGT療法訂單快速增長(zhǎng)
昭衍新藥在新技術(shù)探索上一直積極的構(gòu)建自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其在基因與細(xì)胞治療（CGT）、創(chuàng)新抗體藥物（雙抗、多抗）、創(chuàng)新偶聯(lián)藥物（ADC、PDC）、干細(xì)胞藥物等都形成了核心能力；項(xiàng)目細(xì)分領(lǐng)域中，生殖毒性、致癌試驗(yàn)、眼科試驗(yàn)、吸入試驗(yàn)、中樞神經(jīng)試驗(yàn)等的訂單量繼續(xù)大幅增加。
昭衍新藥在代表前沿的CGT療法上算的上驚艷。2022Q1，昭衍新藥新簽訂單有1億左右是細(xì)胞與基因治療（CGT）訂單；前三季度CGT訂單則超過(guò)了3億元，超過(guò)了去年全年。
可以判斷，新藥物形式研發(fā)熱潮將給昭衍新藥帶來(lái)更多的增量，而公司作為國(guó)內(nèi)研究最扎實(shí)、經(jīng)驗(yàn)最豐富的臨床前CRO之一，份額和獲得的增量顯然占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。
以CGT療法為例，昭衍新藥完成了全球首個(gè)上市的基因治療項(xiàng)目SBN-1(ADV-P53)的系統(tǒng)評(píng)價(jià)，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)承擔(dān)基因治療藥物非臨床安全性評(píng)價(jià)研究的機(jī)構(gòu)。
另外，昭衍新藥官網(wǎng)介紹：集團(tuán)承接了國(guó)內(nèi)45%以上的CGT產(chǎn)品的安全性評(píng)價(jià)工作，包括基因治療產(chǎn)品（AAV、AdV、siRNA、溶瘤病毒如仙臺(tái)病毒、VSV、HSV、痘病毒等）的分布，歸巢，脫落等；細(xì)胞治療產(chǎn)品（CAR-T、TCR-T、CTL、干細(xì)胞等）的組織分布，細(xì)胞亞型變化等。
諸如今年火熱的ADC、雙抗等其他藥物形式上，公司在調(diào)研中也給出了口徑：從安評(píng)到CDE申報(bào)數(shù)量來(lái)看，昭衍新藥做評(píng)價(jià)的ADC占30%、融合蛋白超過(guò)40%、基因與細(xì)胞治療在40-50%以上，雙抗的比例也很高。
值得注意的是，放藥實(shí)驗(yàn)室由于政策強(qiáng)壁壘、建設(shè)周期長(zhǎng)等原因，相關(guān)的核藥CXO服務(wù)較少公司涉及，但蘊(yùn)含的潛力巨大。
昭衍不僅在2021年9月投資參股了江蘇先通（涉足核藥CDMO領(lǐng)域的同時(shí)借助其開展核藥CRO服務(wù)），而且昭衍放藥研究團(tuán)隊(duì)已經(jīng)開始對(duì)放藥的評(píng)價(jià)方法開展深入研究，如多種同位素生產(chǎn)、標(biāo)記、設(shè)施內(nèi)給藥、影像學(xué)檢測(cè)等多方面進(jìn)行研究，為未來(lái)系統(tǒng)的藥理、藥代和毒理學(xué)評(píng)價(jià)奠定了基礎(chǔ)。無(wú)錫昭衍的放藥評(píng)價(jià)基地，約3000平米的試驗(yàn)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入尾聲，預(yù)測(cè)年底前投入運(yùn)營(yíng)。
另外就最近兩天很火的吸入藥物領(lǐng)域，昭衍亦有豐富的經(jīng)驗(yàn)，公司優(yōu)化了大分子吸入藥物、核酸吸入藥物的氣霧發(fā)生、藥物遞送系統(tǒng)，并已完成多個(gè)重大項(xiàng)目吸入大分子藥物和小核酸藥物的臨床評(píng)價(jià)工作。
前沿技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)布局&優(yōu)勢(shì)，是昭衍新藥業(yè)績(jī)常青的核心保障。
3、估值變化的維度
在手訂單依舊是考察昭衍新藥業(yè)績(jī)的重要風(fēng)向標(biāo)。
統(tǒng)計(jì)了昭衍近幾年年底在手訂單和營(yíng)收數(shù)據(jù)，基本與管理層提到的“當(dāng)年?duì)I收與前一年在手訂單高度相關(guān)”相符，比如2020年年底在手訂單為17億，2021年充分消化了這些訂單，營(yíng)收為15.17億。
2021年底昭衍新藥在手訂單29億，基于前文“產(chǎn)能跟不上客戶需求”，訂單消化率可能略低于2021年。但按照昭衍四季度為確認(rèn)收入大季的傳統(tǒng)，2020-2021年四季度收入均接近或?qū)崿F(xiàn)了對(duì)當(dāng)年三季度的翻倍式增長(zhǎng)，2022Q3單季度收入為5億，那么今年Q4將有望沖擊單季10億收入，線性外推，今年扣非凈利有望接近11億大關(guān)（未經(jīng)調(diào)整）。
據(jù)近幾個(gè)月的調(diào)研情況，或許昭衍新藥的盈利能力仍有一定提升的空間，可以從幾個(gè)維度來(lái)進(jìn)行判斷：
● 疾病動(dòng)物模型的構(gòu)建 - 2022年上半年，昭衍子公司啟辰生物開始大規(guī)模構(gòu)建疾病動(dòng)物模型，公司上半年累計(jì)創(chuàng)建基因編輯細(xì)胞及小鼠模型30多種（小動(dòng)物），用于罕見(jiàn)病及抗腫瘤藥物臨床前藥效評(píng)價(jià)。公司提到：小動(dòng)物層面的業(yè)務(wù)毛利率較大動(dòng)物更高，對(duì)整體盈利能力起到了正面的影響。
另外，昭衍收購(gòu)的猴場(chǎng)可以將老年猴子充分利用構(gòu)建老年動(dòng)物疾病模型，甚至猴場(chǎng)內(nèi)可搭配非GLP實(shí)驗(yàn)室，提升了資源利用率的同時(shí)降低了部分業(yè)務(wù)成本。
● 不同年限的訂單價(jià)格 - 前文提到昭衍本年的營(yíng)收都是靠前一年簽訂的訂單，2021年簽訂的訂單猴子是平價(jià)轉(zhuǎn)移的，所以今年的盈利能力會(huì)維持；而2022年簽訂的訂單公司在報(bào)價(jià)上進(jìn)行了上升調(diào)整，具體的影響會(huì)體現(xiàn)在明年，會(huì)盈利能力會(huì)獲得改善。
● 項(xiàng)目安排緊湊度（規(guī)模效應(yīng)） - 公司另外在調(diào)研時(shí)候也提到隨著產(chǎn)能的提升，內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)也在顯現(xiàn)，如項(xiàng)目安排更合理的話，凈利率也會(huì)有所提升，但這方面的空間有限。
從未來(lái)增量的角度，昭衍新藥目前還有多個(gè)大產(chǎn)能處于在建狀態(tài)，包括蘇州2萬(wàn)平的設(shè)施、廣州不到2萬(wàn)平的設(shè)施、無(wú)錫3000平的化藥基地，梧州規(guī)模較大的動(dòng)物設(shè)施主體已完成，后續(xù)產(chǎn)能供給充足；而訂單趨勢(shì)方面，管理層表示對(duì)Q4的訂單同樣有信心，詢價(jià)情況不錯(cuò)。
結(jié)語(yǔ)：基于昭衍新藥所擁有的強(qiáng)勁業(yè)務(wù)景氣度、穩(wěn)健而進(jìn)取的管理團(tuán)隊(duì)、充足的后備產(chǎn)能，未來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)仍然可期。目前公司330億出頭的市值，即便剔除掉公允價(jià)值變動(dòng)，似乎也有足夠吸引力。
