以下文章來源于：E藥經(jīng)理人，作者：Jessie
主要的退出渠道都接近關閉狀態(tài)，全球IPO刷新近十年最低紀錄，港交所很難發(fā)出一個IPO。即使發(fā)行了，一二級市場嚴重的估值倒掛也讓一級市場的投資人得不償失。
“我真希望這是個底?！币恢痹诠_市場做生物制藥投資的譚思有略顯尷尬。
去年，同樣在初冬，譚思有接受訪談時有些憤慨地說，“2021年公開市場上充斥著沒有人想要的IPO，許多公司都以非常高的估值上市。”當時他希望，2022年上市的新公司數(shù)量能比2021年有所下降。
“但今年降得確實超出預期了”譚思有嘆了口氣。
這是大多數(shù)生物醫(yī)藥投資人2022年內心真實的資本市場寫照。
01
行至極寒處
冷，真冷，所有受訪的投資人默契有聲。“今年會成為醫(yī)藥行業(yè)過去十年來最冷的一年。”北極光創(chuàng)投合伙人宋高廣如是說道。
過去一年，醫(yī)療風險投資領域發(fā)生了近乎恐慌的一幕。從2021年下半年到2022年三四月份，市場上很多投資機構不約而同地開始投資非常早期的項目，天使輪、Pre-A輪，大家普遍覺得后期估值太高，而市場對早期項目的反應速度相對遲緩些。
“大多數(shù)的投資機構今年沒機會退出，尤其是投后期的機構?！彼胃邚V坦言，“因為最主要的退出渠道都接近關閉狀態(tài)，港交所很難發(fā)出一個IPO，即使發(fā)行了，一二級市場嚴重的估值倒掛也讓一級市場的投資人得不償失，有很多前車之鑒。”
這是一家頭部機構投資人眼中資本市場的狀態(tài)，推及至整個行業(yè)可想而知。
數(shù)據(jù)上更是一片“殺意”。根據(jù)E藥經(jīng)理人融媒體統(tǒng)計，從2021年10月1日~2022年9月30日，完成IPO發(fā)行的中國生物制藥公司為23家，較去年的59家折半不止。其中，在納斯達克上市的僅聯(lián)拓生物一家，在港交所上市的僅5家（去年為14家），在科創(chuàng)本上市的13家（去年為23家）。
實際上，如果僅計算2022年至今，港交所上市的生物制藥公司僅有樂普生物和百奧賽圖兩家公司。港股看起來表現(xiàn)比A股更差，“港股上市的醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新性整體上是優(yōu)于A股的，但其核心產(chǎn)品所處的階段相對更早、風險相對更大。”鼎暉投資負責創(chuàng)新投資的高級合伙人柳丹分析道。當資本市場情況惡化下，投資人的風險偏好改變，風險相對高的標的可能發(fā)生認購不足的情況，就會導致IPO發(fā)行失敗。
處在寒冬中的不止國內的生物醫(yī)藥，歐美甚至更加艱難?！懊绹蠖鄶?shù)早期項目已經(jīng)融不到錢了，除了少數(shù)知名科學家的?！遍L期在美從事醫(yī)療投資的華人蔣喬說道。
根據(jù)IPO專業(yè)機構Renaissance Capital的數(shù)據(jù)，今年第二季度是所有行業(yè)自 2009 年以來美國新股發(fā)行最慢的三個月，只有3家生物技術公司“成功逃脫”實現(xiàn)上市。同時，期間募資規(guī)模中位數(shù)縮減至2200萬美元，是十年來最低的水平。中國亦是如此，該季度僅有1家公司完成IPO。
第三季度并未好轉，甚至變得更糟。根據(jù)Evaluate Vantage數(shù)據(jù)，第三季度發(fā)行企業(yè)數(shù)量與上一季度持平，但募集資金總額再次暴跌至1.53億美元，環(huán)比降幅超過50%。
歐洲大陸的情況比美國還要糟糕。據(jù)了解，截至第三季度末，自Aelis Farma 于 2 月進入泛歐交易所以來，歐洲沒有發(fā)生任何生物制藥公司上市。
在蕭條的IPO場景中，小額交易成為了最顯著的特點之一。Evaluate Vantage數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美股平均融資額暴跌至7900萬美元，去年這一平均值達到了1.42億美元，2020年為1.67億美元。A股方面，據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計，A股中位融資額跌至18億元，港股則跌至6.8億港元。機構的平均賬面回報也逐步降低至4倍，并持續(xù)下降，港股還不到這一數(shù)字。
更為艱難的是，這些小額交易背后的Biotech們即便通過IPO發(fā)行融到了資金，但仍難挽救公司的正常經(jīng)營。據(jù)外媒報道，在今年首次公開募股籌集資金低于5000萬美元的8家Biotech中，有6家已經(jīng)破產(chǎn)。
與之相比，盡管今年國內多家Biotech曝出賣管線、賣工廠、裁員的消息，但從現(xiàn)金儲備上來說還未到山窮水盡的地步。
由此可見，美國資本市場針對生物科技公司的上市條件雖然較為寬松，但公開市場的審判和淘汰更為嚴苛。從數(shù)據(jù)上看，2022年初至今沒有一家中國生物技術公司在美國IPO上市。“中概股未來在美國上市期待已經(jīng)不大了，需要一段時間來消化并尋找新的替代渠道，但無論是港股還是新加坡交易所等都無法完全承接。未來將會分散在幾個資本市場，同時不排除國內資本市場會進一步放開，來消化優(yōu)秀企業(yè)的上市需求?！绷藥經(jīng)理人融媒體表示。
對于大額交易背后的Biotech們，他們的目標是守住發(fā)行價。從2021年以來，“破發(fā)”已經(jīng)成為生物制藥行業(yè)二級市場的新常態(tài)了，據(jù)統(tǒng)計，近五年上市的300多家Biotech，約有80%的公司在年底跌破了發(fā)行價，甚至有數(shù)十家公司已經(jīng)破凈（股價跌破凈資產(chǎn)值）。不幸的是，大多數(shù)公司在上市后的數(shù)天內或數(shù)月內破發(fā)；慶幸的是，有部分公司能追回并取得優(yōu)異表現(xiàn)，比如股價翻倍。
“有些企業(yè)是被誤傷了，比例可能是10%~20%，數(shù)字是我虛擬的；但大部分企業(yè)價格與價值確實是背離的。”宋高廣對E藥經(jīng)理人融媒體說道。
02
好項目與差項目
這些守住發(fā)行價的公司背后呈現(xiàn)的是資本的趨勢。一方面，未破發(fā)的新公司逐漸降低自己的估值水平，使之接近投資者的預期。另一方面反映著資本的偏好，寒到極致的2022年，投資人在關注哪些公司，哪些公司又在被資本拋棄？
E藥經(jīng)理人融媒體研究后發(fā)現(xiàn)，這些最獲青睞的公司除內核實力外，有幾個共同的顯性特征，比如“是產(chǎn)品型公司而非平臺型公司”，“核心產(chǎn)品處于臨床二期及之后”，“高端、復雜制劑技術”等等，其中歐美市場與中國市場略有不同。
生物技術研究公司Bay Bridge Bio最近的一項分析也發(fā)現(xiàn)，股市表現(xiàn)在逆轉，從平臺公司轉向更專注于特定產(chǎn)品的生物技術公司。平臺公司是過去幾年股市的一大興奮點，尤其是mRNA平臺，最知名的新冠疫苗制造商Moderna（莫得納）、還有BioNTech（拜恩泰科）等，而最近這些公司表現(xiàn)地有點糟糕。據(jù)統(tǒng)計，2010年以來上市的500多家生物技術公司中，前十名表現(xiàn)不佳的公司中7家是平臺型公司。
Moderna的創(chuàng)始投資者Flagship Pioneering也承認了這一轉變，并表示“趨勢非常明顯，這是投資者表達更高程度的風險厭惡的一種方式?！?/span>
平臺公司的想法是確保公司的命運與單一藥物的成敗無關，這本是分散風險的一種商業(yè)模式，從長遠來說創(chuàng)業(yè)者需要一個平臺來建立一個持久的公司。然而構建平臺公司既昂貴又耗時，而制藥公司很難為純粹的平臺提供資金，他們只會為低風險、有價值的產(chǎn)品買單，這種悖論長期存在。
“在資本市場瘋狂的時候，風險投資機構放水，催生了一批平臺公司進入公眾市場，這些平臺的凈現(xiàn)值計算下來大多數(shù)都小于0。當泡沫刺破，這一批公司自然首當其沖?！笔Y喬說道。
相反，受青睞的公司基本上是擁有去風險資產(chǎn)（已批準的產(chǎn)品或關鍵研究中的產(chǎn)品）的產(chǎn)品公司。據(jù)前述研究，這500多家生物技術初創(chuàng)公司有32家被以超過10億美元的價格收購。這些被收購公司，40%的擁有已獲批準的產(chǎn)品，31%的已提交或即將提交監(jiān)管文件以獲得批準，25%的正在進行關鍵研究。
今年美股表現(xiàn)最好的三支生物技術新股都完全遵循這一邏輯。比如今年美股的“漲價王”Belite Bio，于4月29日上市，至今股價漲幅超過360%。核心產(chǎn)品LBS-008已經(jīng)啟動了Stargardt病的第三階段，Stargardt病是一種遺傳的幼年型黃斑變性，并預計在2022年啟動其與年齡相關的干性黃斑變性的第三階段。而且LBS-008已在美國和歐洲獲得孤兒藥指定，并在美國獲得罕見兒科疾?。≧PD）指定和快速通道指定。
漲幅居其次的CinCor Pharma，于1月7日上市，至今股價漲幅接近90%。其主要臨床候選藥物Baxdrostat，用于治療高血壓的適應證已經(jīng)完成了一項二期臨床試驗并報告了陽性結果，其他適應證正在進行關鍵的臨床試驗。
歐洲市場的獨苗Aelis Farma也具有相似的特征，核心產(chǎn)品是一種用于治療過度使用大麻的新分子實體，在美國已經(jīng)進入2b期臨床試驗。
國內情況略有不同。大多數(shù)投資人認為，現(xiàn)階段生物技術機會較少，市場偏好向上游的關鍵零部件和先進制造轉移，制藥賽道里也多關注諸如高端、復雜制劑等確定性高的方向。
以2022年完成IPO的Biotech為例，募資額排名前五的制藥企業(yè)分別為邁威生物、諾誠健華、榮昌生物、亞虹醫(yī)藥和益方生物，五家Biotech募資額相差無幾，最多的邁威生物募了34.77億元，最少的益方生物則募了20.84億元，其余三家均超25億元。
總體來看，五家Biotech最顯著的特征是都擁有去風險資產(chǎn)，要么產(chǎn)品已上市并實現(xiàn)銷售，要么核心產(chǎn)品進行到關鍵性的三期臨床，要么兩者兼而有之。
但即便募資時都被投資者青睞，到二級市場后也有可能結局不同。有的上市后便如乘了東風、扶搖直上，諾誠健華如是，榮昌生物如是；有的則坐上過山車，為守住發(fā)行價而著力，益方生物如是；有的上市即巔峰，一去不復返，邁威生物如是，亞虹醫(yī)藥如是。
問題究竟出在哪里？“在醫(yī)藥行業(yè)，銷售壁壘有時遠遠大于研發(fā)壁壘。過去一二級市場都對商業(yè)化能力的理解和給的權重不夠，這意味著Biotech的藥即便獲批上市了，但依然有很大的幾率賣不動。PD-1就是典型的例子，企業(yè)間分化很大?，F(xiàn)在越來越多的投資人認識到這一問題并調整他們的估值指標。”宋高廣分析道。
以邁威生物為例，上市時核心管線主要覆蓋了四個生物類似藥，其中阿達木單抗生物類似藥作為國產(chǎn)第六家已上市，地諾單抗、地舒單抗生物類似藥均處于關鍵的三期臨床；其余創(chuàng)新產(chǎn)品多處于早期。上市至今邁威生物股價砍半，市值從120多億元下跌至約為60億元。二級市場錯殺了嗎？對比港股上市的生物類似藥龍頭復宏漢霖10月底的市值（約為60億元），答案一目了然。
上升者諾誠健華，9月21日在科創(chuàng)板上市至今股價累計漲幅接近40%，市值超過260億元。緣何獲青睞？一方面諾誠健華已經(jīng)建立了有產(chǎn)品的平臺管線，科創(chuàng)板上市時，其核心產(chǎn)品奧布替尼已經(jīng)獲批了兩項適應證，NDA階段的適應證有兩項，進入注冊性臨床的適應證多達5項；此外其CD19單抗也進入了注冊性臨床，以及多個產(chǎn)品進入臨床二期。另一方面，諾誠健華產(chǎn)品獲批后初步展現(xiàn)了商業(yè)化能力，今年上半年奧布替尼銷售收入為2.17億元，對比澤布替尼5億元的國內銷售，作為國產(chǎn)第二款BTK抑制劑成績尚可。
無獨有偶，上升者榮昌生物上市至今股價漲幅超過80%，市值約450億元。備受青睞背后，榮昌生物到底有什么家底？首先還是有價值產(chǎn)品的平臺管線，因為沒有有價值的產(chǎn)品平臺幾乎不產(chǎn)生價值。榮昌生物上市時擁有泰它西普和維迪西妥單抗兩個商業(yè)化產(chǎn)品，以及多個進入關鍵性三期的臨床和十多項進入二期的臨床。同時商業(yè)化潛力初步顯現(xiàn)，今年上半年其產(chǎn)品銷售額達到3.29億元，對于剛商業(yè)化一年的公司成績可圈可點。
03
新常態(tài)與曙光點
當全球市場都趨向低風險，真正的創(chuàng)新會受阻嗎？IPO何時才能恢復到正常狀態(tài)？一個問題接一個問題亟待投資人的解答。
接受訪談的投資人都認為，真正的創(chuàng)新可能會受到周期性的短暫影響，但不會真正受阻。
“資本催化過程中，所有人都會變得頭暈腦脹，一個勁的往前沖，所以必然會經(jīng)歷波谷到波峰再到波谷波峰的歷程，但這種歷程是價值逐漸回歸合理性的過程。以醫(yī)療投資本身為例，這是一個高壁壘的行業(yè)，當有3000多家機構涌入，行業(yè)投資看上去沒有壁壘之時，也會使得整個行業(yè)走向急速下行的狀態(tài)。這并不意味著人多不是個好現(xiàn)象，人多象征著行業(yè)的繁榮，但繁榮背后可能是極大的陷阱?！彼胃邚V對E藥經(jīng)理人融媒體表示，正是在這種擁簇下，越來越多的專業(yè)投資者會向更早期邁進，真正的創(chuàng)新也將迎來曙光。
然而，估值調整仍將持續(xù)一段時間。受訪的所有投資人一致認為，今年很難看到這種情況發(fā)生大的變化。所有行業(yè)的IPO市場都死氣沉沉。
“至少還要一到兩年的洗禮。”宋高廣直言。
之所以難以恢復，并非是IPO標的資源的減少，而是情緒和時機。數(shù)據(jù)顯示，第一季度末計劃納斯達克市場IPO的制藥公司超過75家；同一期間，港股遞交上市申請的未盈利生物科技公司23家，他們都在排隊等待合適的上市時機。然而在漫長的等待過程中，有些招股書失效了后放棄更新，有些則主動撤回了申請。
對此柳丹表示，情緒和時機未到，由于二級市場的持續(xù)走低，業(yè)內對上市破發(fā)已經(jīng)形成恐慌，大大影響了后續(xù)IPO的發(fā)行。
有意思的現(xiàn)象是，生物醫(yī)療投資圈內開始“將持平作為上升的新常態(tài)”當成自嘲時的黑話。
不過也有部分觀點認為，生物技術需要更少的公司，而不是更多的公司，才能重新站穩(wěn)腳跟。瑞穗證券的分析師認為，在生物科技行業(yè)達到“正常化的基礎水平”之前，有四分之一到三分之一的公開上市生物科技公司需要通過退市、反向并購或收購等方式“消失”。
行至至暗處，曙光在哪里？宋高廣表示，“這個必經(jīng)階段必然痛苦，但大家都在回歸，秉著能上市的標準去投資。要相信春天會來，春天不遠?！?/span>
港交所已經(jīng)有所行動了。10月19日，港交所發(fā)布咨詢文件，建議擴大香港現(xiàn)有上市制度，允許特?？萍脊緛砀凵鲜?。此前就傳出港交所正在計劃一個新的18C章程方案，降低人工智能、新材料、芯片等領域大型科技公司的營收門檻。盡管這一文件不是來自生物科技領域，但寬松的政策或將引發(fā)積極的連鎖反應。
注：據(jù)報道冠科美博將于2023年第一季度完成與Maxpro的業(yè)務合并，通過SPAC登陸納斯達克，其股票代碼為“APLM”，計劃募資1.05億美元。本文不包括該類企業(yè)。
（文中譚思有、蔣喬均為化名）
