中國創(chuàng)新藥投資十年：高瓴的失意中年

15年獲45倍收益，管理資產從2000萬美元到超過600億美元，增加了3000倍。

這是鼎盛時期的高瓴資本——亞洲第一私募機構，因為在二級市場下注騰訊、一級市場豪賭京東一戰(zhàn)成名之后創(chuàng)下的輝煌。

踩中了中國互聯(lián)網發(fā)展機遇的高瓴，當來到生物制藥，尤其是創(chuàng)新藥領域，又趕上了2015年開始的一系列加速創(chuàng)新藥崛起的改革，再一次踩中創(chuàng)新藥發(fā)展契機。

無論是早期投資的百濟神州，還是后入局的凱萊英，它們在股市上的表現(xiàn)一次次印證了高瓴的“眼光”。2020年，高瓴在二級市場上持有的91只中概股中，一半以上是醫(yī)藥醫(yī)療股。

在一級市場，只要是高瓴看中的公司就會被其他資本競相追逐。二級市場概莫能外，甚至誕生了“高瓴概念股”一說，散戶中流行跟著高瓴“抄作業(yè)”的炒股方法。

創(chuàng)始人曾堅定表達并傳播投資中的“長期主義”信念。

在其它行業(yè)，無疑，高瓴在過去20年是成功的。它不僅是一個單純的財務投資角色，在整合百麗、并購高濟之后，作為一家從二級市場起步，再布局一級市場的中國基金，高瓴進入醫(yī)藥領域時，也帶著一種強烈行業(yè)整合和企業(yè)實操的行為方式。

張磊把高瓴定位為“我們是創(chuàng)業(yè)者，恰巧是投資人”。經常掛在他嘴邊的“高瓴是一個Evergreen Fund（常青基金）”，也在高瓴的一次次壯大中變成了“要用IT、互聯(lián)網、新技術給所有傳統(tǒng)企業(yè)賦能”。

“張磊一度想向市場證明‘高瓴是有能力handle產業(yè)的’。”一位與張磊打過交道的投資人透露。但與互聯(lián)網、消費行業(yè)不同的是，新藥的研發(fā)九死一生，光靠砸錢并不一定能砸出護城河。高瓴想要”做大市場蛋糕“、“構建產業(yè)生態(tài)鏈條”的這份野心勃勃，在控股嘉和生物、聯(lián)合賽爾之后，轉變成了試錯后的小心翼翼。

難以預料的是，寒冬猝不及防到來，沒有任何一家投資機構能獨善其身，高瓴更是如此。由于在醫(yī)藥白馬遭遇估值回歸時，高瓴減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等重倉藥企行為，與宣傳的“長期主義”背道而馳，這家機構遭受了市場輿論的反噬。

如今，陷入生物醫(yī)藥投資“一二級市場雙殺”局面的高瓴，還一次次受到“裁員”等負面消息的沖擊——它從來沒有這么被動過。

-01-開局：賭對了行業(yè)

2014年，受益于《喬布斯法案》的頒布，美國掀起了一股生物科技公司上市潮，上市的生物科技企業(yè)數(shù)量是前十年中位值的4倍。

就在這一年的7月，百時美施貴寶的O藥在日本上市，成為全球第一個獲批的PD-1單抗，抗體藥的爆發(fā)由此拉開。

國內的投資機構自然聞風而動。

作為全球規(guī)模最大的生物醫(yī)藥創(chuàng)新高地，波士頓每年都會吸引大批投資人士到此尋找商機。早在2013年，張磊和國內幾個企業(yè)家一起到波士頓進行考察。一種新型的免疫療法靶點——PD-1，就此出現(xiàn)在了張磊的投資構想里。

PD-1雖然已經出現(xiàn)在國外藥企的研發(fā)名單里，但在國內，當時并沒有多少人意識到它的價值，仍沉浸在仿制藥、中成藥暴利的制藥行業(yè)，根本沒人在意新藥研發(fā)的進展。正是在波士頓看到PD-1的未來前景，張磊堅定了投創(chuàng)新藥的信念。

這一次，高瓴又賭對了。

一位醫(yī)藥投資人回憶，2014年前后，國內投資機構尚沒有認識到創(chuàng)新藥是可投標的。整個創(chuàng)新藥投資的金額和筆數(shù)都相當少，一年也就一兩筆投資。那些回國創(chuàng)業(yè)的科學家們當時幾乎找不到融資。投資機構沒有想到，在當時投了創(chuàng)新藥的機構，一年之后，在2015、2016年這段時間里，竟然會獲得非常好的收益倍數(shù)，“甚至賬面回報一年就有五六倍?！?/span>

在其他投資機構開始了解這個行業(yè)時，率先入局的高瓴已經無處不在了。

2014年，高瓴出手投資百濟神州，一路陪伴百濟神州上市并成長為“PD-1四小龍”之一。同年9月，高瓴以18元在二級市場入股“PD-1四小龍”之一的恒瑞醫(yī)藥，在2017年清倉恒瑞，收益翻了四倍。此外，高瓴還接連投了日后的另外“兩條龍”，信達和君實。

在中國藥促會和香港交易所聯(lián)合舉辦的一場線上會議中，負責高瓴的醫(yī)藥和醫(yī)療投資的易諾青曾公開稱，“高瓴投中國的生物藥第一天起，我們也大概有這樣的一個預期，一方面像15、20年前的互聯(lián)網，無數(shù)的科學家回國創(chuàng)業(yè)，把這個產業(yè)發(fā)展起來，像互聯(lián)網一樣逐漸走向全球。我們也相信中國的生物醫(yī)藥，也會像15、20年前，類似于華為一樣，以非常高的性價比，能夠讓另外幾十億發(fā)展中國家老百姓也能獲益?！?/span>

中國創(chuàng)新藥在2015年之后進入爆發(fā)式增長階段。到了2018年，港股18A、科創(chuàng)板破天荒地對未盈利生物藥企敞開了口子，一級市場的資本有了退出、變現(xiàn)渠道，創(chuàng)新藥行業(yè)更是風光無兩。

攀上了行業(yè)春風的高瓴，迎來了一個讓人眼紅的豐收季。早期投資的創(chuàng)新藥企們成功登陸港交所，市值高掛。二級市場上，出現(xiàn)了“高瓴買什么、漲什么”的勢頭。在一級市場，一位投資人回憶，如果和Biotech創(chuàng)始人提到高瓴可能會介入，和企業(yè)的談判會輕松很多，“絕大部分創(chuàng)始人認為高瓴品牌價值在那里，規(guī)模大，錢多、投得也快，比較可靠?！?/span>

正如張磊回憶2005年中國互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展時的感嘆：“這是一種無比復雜卻讓人歡欣鼓舞的奇特場景，我們這一代人可以同時感受到西方好幾個時代的變化，就像一家?guī)状艘黄饘W開車一樣。這不得不令人感慨：人尚未奔跑，時代卻已策馬揚鞭。”

仿佛互聯(lián)網的成功，也將會在創(chuàng)新藥領域輕易復制——至少一度，曾讓人產生過這樣的幻覺。

2020年，高瓴資本的基金管理規(guī)模超過了6000億元。它在整個醫(yī)藥、醫(yī)療全鏈條投資金額超過1200億元人民幣，投資企業(yè)總市值超過2.5萬億元。截至2021年，整個中國華北地區(qū)的政府引導基金規(guī)模才只有5681億。

-02-財大氣粗：重倉押注和賽道投資

創(chuàng)新藥行業(yè)的爆火不單單給高瓴帶來了機遇，康橋資本、啟明創(chuàng)投等一批國內的基金也隨之名聲大噪。

一位投資人分析，當時市場上基金分三種打法，一種是賽道布局型，也就是撒胡椒面式的投法。看好幾個賽道之后，每個賽道里的賽手都去投，最終一定有好的選手跑出來；另一種是資本攢局型，由資本去創(chuàng)立一家公司，想好商業(yè)模式之后，再去尋找人才、資金等，把公司包裝上市。

其他基金則歸為第三類，要么是買便宜的標的，要么就是跟在頭部基金背后投明星項目，這些基金沒有太多的投資特點，但因為跟在頭部基金后面，很容易成為“不幸”的接盤俠，基本上是賺得少賠得多。

其中，第二種打法對團隊人脈、資金方方面要求頗高，成熟的美元基金深諳此道。而更多的基金選擇了第一種打法——一個賽道投多家公司，只要一個跑出來，就大賺。盡管高瓴內部人員否認此前的投法是“賽道投手”，稱“在高瓴內部是沒有這個詞存在的”，但在受訪的幾乎所有投資人眼中，高瓴是賽道布局的代表。

PD-1是高瓴一大重倉領域，有了百濟神州這個香餑餑之后，高瓴還相繼投資了信達生物、君實生物。即便PD-1、BTK等靶點賽道成為紅海之后，高瓴仍投資了開發(fā)PD-1雙特異抗體的科望醫(yī)藥，開發(fā)BTK抑制劑的諾誠健華和云頂新耀。在CXO領域，高瓴在2015年以5億元參與了合全藥業(yè)的定增，投資藥明康德、凱萊英、泰格生物。在細胞治療領域就投資了傳奇生物、藥明巨諾及數(shù)家同類早期公司……

但這種打法也需要一定的門檻。上述投資人稱，一是要有足夠多的錢，一個是可以容錯，如果執(zhí)行團隊足夠專業(yè)就更好了?！斑@種打法跟自然界的繁殖策略一樣，有些哺乳動物一年生一胎，但存活率很高，有些卵生動物一下子排出幾萬顆卵子，但只存活幾顆，這僅僅是一種生存的策略?！?/span>

賽道布局背后的本質是填補中美水差。在他看來，可以布局的賽道一定是有中美水差的，短則五年，長則十年。當時的雙抗、ADC、細胞治療和基因治療，之所以有賽道布局的機會，就是因為有這么一個滲透壓，可以把美國的先進技術嫁接到中國這個高需求市場中來。美國已經獲批上市，或者已經被驗證了的新藥，但中國還沒有，那就投一家仿照成功者的中國頭部公司。

在行業(yè)不成熟的上行時期，賽道布局是一種極為行之有效的手段。一個“國家隊”醫(yī)藥投資人稱，“在不同的賽道，去挑這個行業(yè)內的最好和次好，當市場行情好時，估值最高的一定是這個頭部公司，因為有頭部溢價。

這是大部分機構或多或少用過的策略。上述人士坦言，這給很多基金曾經帶來了豐厚收益，只不過高瓴做得更爐火純青?！八幸粋€方法論，無論是投資的水平還是數(shù)量都是最多的，再加上它比較有名氣，自然打法是最受關注?！?/span>

禮來亞洲是另一種類型，被產業(yè)界更認同的專業(yè)型基金公司。它專注于肺癌賽道，把每一個細分靶點都投個遍。高瓴則是在每一個細分領域，按照多維度來投。其中一個維度就是分子形態(tài)，按照小分子有有機酶、protac、分子膠；大分子，有單抗，有雙抗，有ADC等等。

這套操作的前提是得賭對賽道。在眾多投資人的理解中，創(chuàng)新藥大火的時候，在中國不去投肺癌、乳腺癌，而是去投前列腺癌、黑色素瘤這些小眾適應癥，“那肯定完蛋”。這些資本運作的視角、針對賽道的選擇，也影響了高瓴在一級市場上的投資思維，致使后面高瓴陷入了生物制藥界廣為人知的嘉和公司的僵局之中。

在經歷了兩三年創(chuàng)新藥的黃金時期之后，當寒冬到來，重倉押注反倒成為一種負擔。

-03-成也規(guī)模，敗也規(guī)模——

資本的確用鈔能力在短短五六年的時間里，催熟了整個創(chuàng)新藥行業(yè)，但也給行業(yè)帶來了無序競爭后的一地雞毛。尤其是港股18A給未盈利生物藥企打開上市渠道之后，席卷一級市場而來的是一股賺快錢的狂熱之風。

找到Pre-IPO 項目，迅速包裝上市，成為資本最熱衷的變現(xiàn)手段。

“這種具有確定性的中晚期PE項目是被搶得最多的，也是導致估值倒掛、失真的一個重災區(qū)?！币晃煌顿Y人坦言。資本瘋狂的層疊效應之下，創(chuàng)新藥企一級市場的估值一度高到難以置信，但每一輪融資的機構反而更加踴躍。比如艾博生物在上市之前的那一筆融資高達7億美元，刷新了中國生物醫(yī)藥領域IPO前單筆融資金額新高。

錢多、品牌響的高瓴自然進攻兇猛。一位投資人回憶，自己一個項目曾跟一家藥企談了一年，辛辛苦苦談好估值準備要入，高瓴沖進來后，直接加價把項目搶走。一度，業(yè)界傳出，高瓴對自己屬意的公司，甚至沒有盡調，直接讓創(chuàng)始人在TS（投資意向書）上填估值。投資人史保剛公開表示，高瓴習慣重倉押注的“大力出奇跡”的模式，先是以高價搶項目，然后迅速把產業(yè)鏈拉起來，以行業(yè)帶動企業(yè)。

正因為如此，高瓴也一度被其他投資人詬病，“在一級市場拿美元基金去投，在Pre-IPO 之前那一輪進入，迅速推高估值、上市套現(xiàn)?！?/span>

如今再次復盤，內部員工也坦言，“回過頭來再看，這些瘋搶幾乎都是不理性的?！钡谛星樯蠞q的時候，誰都不認為自己會是擊鼓傳花的最后一棒，也沒有誰相信在二級市場掛牌以后，真的會出現(xiàn)倒掛。于是，哄抬物價、爾虞我詐的戲碼在這幾年瘋狂上演。直至2021年下半年開始，行業(yè)遇冷，多米諾骨牌依次倒下。

規(guī)模龐大、賽道布局廣的高瓴首當其沖。一位投資人解釋，規(guī)模大、杠桿高，在資本環(huán)境好的時候，賽道布局廣的話，每一個賽道的紅利都不會落下。但市場環(huán)境不好的時候，就會輸?shù)煤軕K。而高瓴的盤子太大、布局太散，“如果只有一兩家還可以通過投后管理去挽救，但一家VC去救一個行業(yè)，是不太現(xiàn)實的，這需要付出非常大的托管成本?！睋私?，高瓴負責醫(yī)藥投后管理的團隊大概是二三十個人，這些人，管理的是300多個被投項目——就算平均到每個人，也管十幾個項目。

另外，高瓴在二級市場上持有大量的藍籌股、明星股。在創(chuàng)新藥下跌過程中，這些股票跌得極為慘烈，市值幾乎是腰斬。上述人士坦言，高瓴陷入了一二級雙殺的陣痛之中，“不過，按照規(guī)模和實力，高瓴是可以撐過去的，但可能需要經歷極為痛苦的降價募資的斷臂求生?！?/span>

2022年9月，高瓴官宣殺入種子輪，推出“Aseed+”種子計劃。負責人是高瓴創(chuàng)始合伙人李良——之前帶著120人團隊下場、幫助百麗完成數(shù)字化轉型的那位。在過去三年里，高瓴投了100家種子期企業(yè)，也包括一些醫(yī)藥。或許，此前熱衷的“賽道布局”和“撒胡椒面”已成過去式。

在今年，所有投資人都意識到原先瘋狂買買買的賽道投資模式已不再適用時，一位投資人不禁感嘆，這個生意終歸有做完的一天。

七年前，當這位投資人和同行們把目光投向創(chuàng)新藥時，大量沒有被發(fā)現(xiàn)的低垂果實等待著他們收割。沒想到，這些果子很快就被收割完。如今，已經沒有直接站著就可以摘的果子了?！爸坝袃r值的賽道已經沒有投入標的了，被收割完了。那么更高的果子就需要借助各種工具，而且味道也沒有低垂的那么好?！?/span>

-04-一家基金的行業(yè)整合野心

2020年，在高禮價值投資研究院公開課上，高毅資產董事長邱國鷺問過張磊，又做投資，又做實業(yè)，這兩種決策側重點會有什么不同？張磊給出了一個“普適”答案：擁有同理心，站在企業(yè)家的角度理解企業(yè)。

因為對“鞋王”百麗成功控股并購，高瓴成為Buyout先行者。在“少數(shù)股權（少數(shù)股東權益）投資”仍是絕大多數(shù)資本盈利模式時候，高瓴就試圖利用控股方式來打造全鏈條生態(tài)。可以揣測高瓴想向市場去敘述一個更為宏大的故事——這個故事里，它親自下場，試圖跨越投資人和實業(yè)家之間的鴻溝，自身參與企業(yè)的價值創(chuàng)造中來，幫助企業(yè)在戰(zhàn)略定位、科技轉型、運營升級上創(chuàng)造更大的價值。

因此，高瓴成立了新興領袖培養(yǎng)項目ELP (Emerging Leader Program)，每年從市場上找很多人，用投資理念培訓他們，之后把他們放到企業(yè)中去。張磊稱，“我們通過各種各樣的方式把實業(yè)和投資融合在一起，真正回到創(chuàng)造價值的理念上面，這也幫助企業(yè)解決了一些實際問題，而不只是資本的問題。”

這種愿景和理念是令人欣賞的。但投資人的產品是企業(yè)，藥企的產品是藥品，這是截然不同的兩個領域。在創(chuàng)新藥領域，投資和實業(yè)之間的壁壘涉及到對管線的理解、對市場的認識，以及不同行業(yè)不同的運營特征等等。一個投資人不可能在專業(yè)領域里浸潤日久，只能依靠一般企業(yè)的共性來管理創(chuàng)新藥企，其成功難度可想而知。

一位創(chuàng)新藥負責人稱，投資人的投后賦能更多的只是財務方面或融資環(huán)節(jié)。資本有時候不一定如創(chuàng)始人那樣有前瞻性，加上股東們意見不一致，往往失敗就在路上。

2018年，高瓴從沃森手里接盤了嘉和生物，成為第一大股東。2020年10月，短短兩年時間，在高瓴力捧之下，嘉和如眾星捧月般上市。而高瓴當時也想把嘉和生物打造成為第二個“百濟神州”。但此后，嘉和生物的表現(xiàn)不盡如人意，研發(fā)進度遲遲落后對手，股價一路下跌，一度在港股biotech當中墊底。

一位熟悉嘉和的知情人士透露，嘉和一開始的方向是pd—1，在沃森主管這一段時間里，卻因為CMO的選擇錯誤和高層未拍版，在產品接近商業(yè)化的時候白白耽誤了兩三年的時間，錯過了上市這一班車。高瓴入駐之后，經歷了三次CEO撤換和數(shù)次戰(zhàn)略調整，數(shù)次變動之中，嘉和終歸又遲了一步。

另一位投資人透露，高瓴在嘉和這個項目上是因為不會用人。并沒有把合適的人放在最擅長的崗位上，而是在研發(fā)、BD做出來，對結果不滿意時，不斷更換CEO?！坝肋h在批項目上面浪費時間，來回拉抽屜，而CEO本身又不敢決策?！?/span>

據上述知情人透露，高瓴一開始就想做高大上的乳腺癌靶點。嘉和管線中有好幾個新靶點新分子以及快速跟進的好藥，但高瓴覺得跟乳腺癌沒關系，都被這樣砍掉了。而乳腺癌領域里，前有羅氏，后有第一三共，中國創(chuàng)新藥企試圖分一杯羹是難上加難。

在他看來，“在中國這塊土地上，不能一開始就做得大而全，要做靈活機動的小機構，殺開一條血路，才能把自己的造血機能建起來。”而在基金規(guī)模上接近于航母的高瓴，似乎想在一個新賽道中擁有同樣的產業(yè)野心。

2020年，高瓴買下了聯(lián)合賽爾，一家生產疫苗的公司，成為百分百控股股東。至于當時為什么要控股一家公司，員工提到，“因為聯(lián)合賽爾已經有成熟產品銷售，有條件在股市上立馬上市。”

聯(lián)合賽爾是一家極為傳統(tǒng)的外資藥企，在品控上做到極致，但在資本、產業(yè)擴張領域步伐很慢。在購買聯(lián)合賽爾后，高瓴再用孵化的一家CSO企業(yè)博瑞霖的負責人來接管它，對它進行一場徹底的改造。

一個和高瓴合作過的投資人稱，高瓴當時想讓博瑞霖去幫自己投過的這些創(chuàng)新藥企賣產品。但CSO公司在集采之后，仿制藥的銷售代理經營狀況一路下滑。而多數(shù)創(chuàng)新藥企還沒有到商業(yè)化落地階段。

這一場整合之中，到底是博瑞霖給聯(lián)合賽爾輸血還是聯(lián)合賽爾給博瑞霖輸血，成了一個大問號。針對聯(lián)合賽爾的內部改造中，一些高瓴認為不重要的管線被砍。高瓴認為，聯(lián)合賽爾原有的銷售能力不行，市場做得很差。因此，大部分原來的銷售被換血，引發(fā)了大量老舊部的不滿。

聯(lián)合賽爾的一些員工認為，感覺自己公司被肢解后，和博瑞霖硬湊在一起。當然也有一些員工認為，博瑞霖在研發(fā)和生產上給聯(lián)合賽爾投入了一筆錢，并且也引進來新的研發(fā)人員。但據業(yè)內人士觀察，讓兩家公司合并的目的主要不是為了產業(yè)和公司的發(fā)展，還是為了做大估值，高價上市，然后完成基金的輝煌退出。

最終結果是，高瓴的這場拼盤游戲玩轉得并不順利。

-05-還做時間的朋友嗎？

張磊曾在2019年提及，教育是絕對不會撤退的行業(yè)。在相關政策出臺之前，高瓴卻退出了好未來、一起教育兩只教育股。

找到最好的公司、做時間的朋友，是張磊在公開場合倡導的價值觀。但在醫(yī)藥白馬股遭遇估值回歸時，高瓴減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等重倉藥企。

一度因為價值投資而被追捧高瓴，如今又因為價值投資而遭受質疑。

高瓴自身員工也表達過無奈：“很多人就跟著我們買股票，當你好的時候，說你太厲害了。要是稍微讓他們虧錢了，因為我們進的便宜，他們進得晚，那他們就會說，高瓴割韭菜?！?/span>

雖然無數(shù)機構用“做大蛋糕、放棄零和博弈”這樣的言論裝點門店，但在中國，短視的投資隨處可見。“大部分基金都希望找到接盤俠，把他的錢賺到，就跑。哪怕是長周期的基金，也愿意投第二年就IPO的?！?/span>

一位投資人坦言，中國的風險投資行業(yè)有一種現(xiàn)象，募集到的資本，出于各種考慮或壓力，有快速回籠資金的需求，沒辦法做“時間的朋友”。

而整個創(chuàng)新藥的環(huán)境，過去一度是一個飛速發(fā)展，但不夠成熟的市場，曾經存在著無數(shù)套利的機會。一種普遍的想法是， “如果躺著就可以賺錢，為什么還要選擇站著？”

長期主義的背后，得有一個確定、相對成熟的市場環(huán)境。某種程度上，這不是高瓴們所能左右和決定的。

“如今大家都有些迷茫。”上述投資人稱，潮水退去之后，沒有哪一家投資機構能夠全身而退。大部分回到了原點，哪怕曾經有過這樣或那樣的輝煌。