生物制藥公司已經(jīng)享受了30年的高生產(chǎn)力——平均股東總回報(bào)以17%的年復(fù)合增長率增長，但這個(gè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。他們企圖通過差異化的并購重回那個(gè)時(shí)代，但邏輯似乎沒轉(zhuǎn)變過來。
未來十年，保持生產(chǎn)力并創(chuàng)造持久的競爭優(yōu)勢，對于任何一家制藥企業(yè)而言都是艱巨的任務(wù)。甚至對一些公司來說，這不會是一個(gè)平穩(wěn)期，而是衰退期。
傳統(tǒng)上，生物制藥公司的發(fā)展主要依靠并購。過去15年，排名前30的生物制藥公司的上市資產(chǎn)中，超過60%是通過收購獲得的。盡管過去兩年并購大幅放緩，但交易成本和溢價(jià)并沒有下降多少。一項(xiàng)最近的數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年行業(yè)并購平均交易溢價(jià)為120%。通常每筆交易的溢價(jià)約為60-100%。在明確的途徑下如何保持相對的競爭優(yōu)勢，這是每個(gè)藥企的必做功課。埃森哲的全球生命科學(xué)研究主管曾對制藥經(jīng)理人總結(jié)過四種路徑：
- 建筑師路徑。早期資產(chǎn)收購——通常是通過生物技術(shù)平臺，使公司能夠在治療領(lǐng)域擴(kuò)大產(chǎn)品線。
- 建設(shè)者路徑。生物制藥公司通過后期收購來增強(qiáng)管道資產(chǎn)的傳統(tǒng)方式。
- 控制器路徑。支持地域擴(kuò)張或垂直整合的交易，例如增長市場、控制供應(yīng)、原材料、分銷和/或銷售點(diǎn)。
- 生態(tài)系統(tǒng)途徑。交易側(cè)重于收購專有技術(shù)和能力，以實(shí)現(xiàn)更快的創(chuàng)新或通過分析、人工智能、數(shù)據(jù)、新設(shè)備和/或合作伙伴以新方式接觸客戶。
該研究發(fā)現(xiàn)，過去10年中七成的交易都集中在建設(shè)者路徑（從長遠(yuǎn)來看，這種方式趨于不可持續(xù)），以及建筑師路徑。生態(tài)系統(tǒng)路徑并不常見，僅占并購交易數(shù)量的16%和交易價(jià)值的1%。而關(guān)注垂直整合的也只有14%。
事實(shí)上，大家都企圖通過改變策略、尋求差異化的并購重回增長時(shí)代，但他們邏輯似乎沒轉(zhuǎn)變過來。今年上半年的并購盡管在規(guī)模上有所突破，同時(shí)新的趨勢開始顯現(xiàn)，溢價(jià)收購頻現(xiàn)，好的資產(chǎn)仍然以相當(dāng)瘋狂的價(jià)格展開交易，但實(shí)質(zhì)上交易仍局限在圈內(nèi)，而將要迎來的反壟斷似乎讓這一企圖雪上加霜。
“醫(yī)療保健行業(yè) 2023年開局慘淡，是至少30年來上半年表現(xiàn)最差的行業(yè)之一”。高盛研究部在一篇關(guān)于上半年行業(yè)并購的總結(jié)中寫道。
然而，到第二季度時(shí)，情況發(fā)生了180度的轉(zhuǎn)變。生物制藥并購開始火熱。投資銀行奧本海默的數(shù)據(jù)顯示，2023上半年的并購交易額已經(jīng)達(dá)到2021年的水平，并接近2022年全年，為658億美元。事實(shí)上，從交易數(shù)量上已經(jīng)略超去年全年。
并購已然復(fù)蘇，這是否會成為市場回暖的信號？是什么推動了并購的復(fù)蘇？
高盛對105位投資者發(fā)起的調(diào)查顯示，市場情緒仍保持謹(jǐn)慎，大多數(shù)受訪者預(yù)計(jì)行業(yè)在今年剩余時(shí)間內(nèi)要么表現(xiàn)與市場一致，要么表現(xiàn)不佳。僅有46%的投資人相信表現(xiàn)會超出預(yù)期。盡管如此，但并購仍然是跨國藥企們的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型工具，以及Biotech們現(xiàn)階段獲得資金或者“重生”的方式。從數(shù)據(jù)來看，并購背后的推手也正是不缺錢的跨國藥企們，他們一致地展開著密集的收購行動。輝瑞仍然是并購最活躍的公司，據(jù)奧本海默統(tǒng)計(jì)，自2019年來，它在并購交易數(shù)量上拔了頭籌。除了交易量大、投資金額大、交易節(jié)奏快之外，輝瑞還在其感興趣的戰(zhàn)略領(lǐng)域撒下了一張大網(wǎng)。他的并購偏好往往反映著他的訴求、未來競爭力和對市場的研判，比如是偏好商業(yè)階段公司還是臨床階段、上市公司還是私營公司，以及治療領(lǐng)域。緊跟在他身后的還有默沙東、禮來和賽諾菲，他們正在密集地補(bǔ)充管線。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，過去四年中不太活躍的跨國藥企艾伯維、強(qiáng)生、羅氏將在2023年底和2024年參與到并購的隊(duì)伍中來。艾伯維已經(jīng)有變化了，在收購艾爾建之后前者給自己定了每年20億美元的交易限額，導(dǎo)致他在這幾年中交易寥寥，現(xiàn)在這一限額已經(jīng)成為過去時(shí)了。做出這種預(yù)判的原因在于，一方面跨國藥企手中有充盈的現(xiàn)金，而其面臨的藥品專利到期壓力越來越大。據(jù)高盛研究稱，全球制藥行業(yè)約有7000億美元可用于收購其他公司并投資于研發(fā)，而制藥公司大約有2000億美元的收入將在后五年面臨專利到期。另一方面，買方與賣方關(guān)于價(jià)格預(yù)期的差距縮小，而且后者在IPO和一級市場很難獲得資金，出售已經(jīng)成為主要的投資者退出策略?！按笮椭扑幎歼m合進(jìn)行選擇性收購”。盡管并購將持續(xù)增長，但未來的并購活動可能并不都是引人注目的大型交易，而是隨著公司追求其戰(zhàn)略增長而出現(xiàn)更多健康的中端市場交易。這些較小的交易也可以推動轉(zhuǎn)型和增長。普華永道表示，雖然現(xiàn)金充裕的企業(yè)仍處于采取更大行動的有利位置，但“未來幾個(gè)月中端市場交易將主導(dǎo)市場，因?yàn)槭紫瘓?zhí)行官們將采用戰(zhàn)略收購和選擇性剝離的計(jì)劃來改變其未來的投資組合”。該機(jī)構(gòu)還提示，在快速變化的世界中，首席執(zhí)行官需要采取“大膽的”并購策略，使他們能夠在競爭中保持領(lǐng)先地位?！暗竽懖⒉灰欢ㄒ馕吨??！辈①徔梢酝ㄟ^多種形式改變商業(yè)模式。而且在當(dāng)今困難的融資和監(jiān)管環(huán)境中，規(guī)模較小的交易可能更容易完成，“如果它們構(gòu)成精心策劃的收購或處置計(jì)劃的一部分，也可以帶來變革”。
的確，在當(dāng)今快速變化且相對困難的融資和監(jiān)管環(huán)境中，幾乎沒人不承認(rèn)，醫(yī)藥市場收并購情況正在發(fā)生變化。而今，究竟什么樣的公司更受制藥企業(yè)收購青睞呢？所押注領(lǐng)域透露出何種趨勢？
從收購公司所在領(lǐng)域來看，與大眾傳統(tǒng)認(rèn)知有所差異，市場上對收購小分子公司產(chǎn)生了濃厚的興趣，其中近一半被收購公司處于小分子領(lǐng)域。與此同時(shí)，生物制劑如ADC和單克隆抗體成為了投資者的新寵，其中近1/3則被單克隆抗體攻占。與此同時(shí)，另一大現(xiàn)象愈發(fā)明顯，相較于過往更瘋狂投早期且具熱點(diǎn)管線的公司，已有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段以及研發(fā)管線進(jìn)展步入后期的Biotech更受青睞，這不難理解，經(jīng)過了商業(yè)化驗(yàn)證的公司確定性更強(qiáng)。此外，收購規(guī)模更青睞于中小型收購，規(guī)模較小、中端市場較多的交易或更易完成。這直接體現(xiàn)在了2023年上半年的并購表現(xiàn)上，僅已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的被收購公司就達(dá)1/3。以賽諾菲以29億美元收購的美國生物制藥公司Provention Bio為例，該公司旗下的TZIELD療法去年便在美國獲得批準(zhǔn)，用于1型糖尿病發(fā)病延緩的治療，而且是全球首款延緩1型糖尿病進(jìn)展藥物。阿斯利康約18億美元收購CinCor也是一個(gè)典型案例，而且溢價(jià)超200%。Cincor在2022年1月于美國納斯達(dá)克上市，在去年市場低靡的情況下，Cincor僅僅憑借baxdrostat唯一一款藥物，上市八個(gè)月股價(jià)漲幅就超80%。阿斯利康的意圖也很明顯，將通過增加CinCor的候選藥物baxdrostat（CIN-107）來加強(qiáng)心腎疾病領(lǐng)域在研新藥產(chǎn)品管線。好的資產(chǎn)仍然以相當(dāng)瘋狂的價(jià)格展開交易，這逐漸成為業(yè)內(nèi)亙古不變的共識。從根本上說，市場一直在獎(jiǎng)勵(lì)在業(yè)績增長等方面表現(xiàn)出色的企業(yè)，這直接體現(xiàn)在了21起生物制藥溢價(jià)收購上，通常每筆交易的溢價(jià)約為 60-100%。除了阿斯利康溢價(jià)超200%收購CinCor，大幅溢價(jià)被收購的還有瑞典罕見病領(lǐng)域巨頭Sobi收購癌癥治療藥物研發(fā)商CTI、罕見病療法開發(fā)公司Amryt Pharma、諾華35億美元收購Chinook以加強(qiáng)腎臟領(lǐng)域產(chǎn)品布局等。“大家現(xiàn)在更追求價(jià)值，即使溢價(jià)也愿意買單?！蔽阌怪靡?，價(jià)值創(chuàng)造仍然是核心，也可被視為交易的指導(dǎo)原則。度過了上半年，2023下半年的并購熱點(diǎn)有會呈現(xiàn)哪些趨勢呢？普華永道給出了預(yù)測，總結(jié)來看：一是通過生物技術(shù)收購來填補(bǔ)管線，隨著大型制藥公司尋找并購機(jī)會來實(shí)現(xiàn)其增長計(jì)劃，能夠填補(bǔ)本世紀(jì)后半葉管道缺口的中型生物技術(shù)公司（價(jià)值在50億美元至150億美元范圍內(nèi)）將在2023年受到廣泛關(guān)注。然而，真正的創(chuàng)新資產(chǎn)數(shù)量有限，這些企業(yè)的估值和競爭仍將很高。二是剝離投資，大型醫(yī)藥集團(tuán)將繼續(xù)重塑其投資組合，并確定非核心資產(chǎn)進(jìn)行剝離。利率上升和股價(jià)下跌可能會給企業(yè)剝離計(jì)劃帶來更大壓力，以幫助產(chǎn)生現(xiàn)金為新投資提供資金，以優(yōu)化投資組合并使其與核心競爭力更緊密地結(jié)合。三是CRO、CDMO 和醫(yī)療技術(shù)將更受歡迎，強(qiáng)勁的現(xiàn)金流或會使這些行業(yè)在2023年成為有吸引力的投資對象，而具mRNA或細(xì)胞和基因治療能力的公司的競爭將繼續(xù)激烈。緊鑼密鼓的并購下，值得關(guān)注的是，美國新的反壟斷合并指南可能會對醫(yī)療保健交易產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”。
有反壟斷專家表示，美國聯(lián)邦反壟斷機(jī)構(gòu)已提議更新美國合并指南，如果最終確定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以更有效地打擊醫(yī)療保健行業(yè)的合并。也有律師同時(shí)表示，這些指導(dǎo)方針如果獲得通過，將導(dǎo)致并購，尤其是大型復(fù)雜并購遭遇更嚴(yán)格的審查，并增加總體上面臨更多挑戰(zhàn)的可能性。最近就有兩個(gè)知名的案例。一個(gè)是聯(lián)邦貿(mào)易委員會(FTC)提起訴訟，阻止安進(jìn)以278億美元收購Horizon Therapeutics。FTC聲稱，這筆交易將增強(qiáng)Horizon在其兩種藥物（用于治療甲狀腺眼病的Tepezza和用于治療慢性難治性痛風(fēng)的Krystexxa的市場壟斷地位。另一個(gè)是輝瑞對Seagen的收購，在前兩周，后者發(fā)布了FTC要求輝瑞對Seagen的擬議收購提供更多信息的公告。除此以外，在輝瑞和Seagen提交額外信息后，F(xiàn)TC將在30天內(nèi)進(jìn)一步延長調(diào)查的等待期，Seagen和輝瑞預(yù)計(jì)的完成收購日期大約在2023年年末或2024年年初。這些訴訟的影響超出了安進(jìn)等公司本身，引發(fā)了人們對合并、定價(jià)行為、產(chǎn)品捆綁、多元化以及任何被認(rèn)為是反壟斷行為的更廣泛打擊的擔(dān)憂。而且根據(jù)新的指導(dǎo)意見，“或?qū)⒉霸瓉砗苌偬岢鲑|(zhì)疑的縱向合并和跨市場交易”前述專家表示。縱向合并將不允許形成反競爭的市場結(jié)構(gòu)，即使合并公司的市場份額低于50%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將審查縱向交易。然而，似乎有部分人對于這項(xiàng)變化表達(dá)了“歡迎”的態(tài)度。一家小型早期藥物開發(fā)公司表示，“這種審查方式的轉(zhuǎn)變可能對我們有利”，這可能為大型制藥公司創(chuàng)造機(jī)會，讓他們有更多精力去認(rèn)真地評估早期階段的公司——它們可能無法達(dá)到200億-300億美元的規(guī)模，但對于有資本配置的大型制藥公司來說，早期資產(chǎn)的潛力巨大?！?/span>聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表煜森資本立場，歡迎在留言區(qū)交流補(bǔ)充。如需轉(zhuǎn)載，請注明文章作者和來源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題，請?jiān)诒酒脚_留言。
