為什么港股Biotech中，創(chuàng)新器械估值比創(chuàng)新藥低得多？
兩者是完全不同的創(chuàng)新模式。制藥創(chuàng)新是顛覆式的，只要錢夠燒，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)試錯(cuò)，市場(chǎng)容忍度極高。醫(yī)療器械創(chuàng)新是漸進(jìn)式改良，偏向于傳統(tǒng)高端制造，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，給的估值低，對(duì)虧損容忍度也低。
器械企業(yè)沒有資格標(biāo)榜自己創(chuàng)新，就可以無(wú)限期獲得業(yè)績(jī)豁免。
器械企業(yè)的理想形態(tài)是全面均衡發(fā)展，有實(shí)質(zhì)性的凈利潤(rùn)支撐估值。創(chuàng)新包袱輕有正面意義，意味著研發(fā)費(fèi)用率可以低于10%，也意味著龍頭地位更穩(wěn)固，后來(lái)者難以通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)非線性超越，只能老老實(shí)實(shí)賣產(chǎn)品，把業(yè)績(jī)和市場(chǎng)份額做起來(lái)。
創(chuàng)新藥屬于風(fēng)投范疇，股價(jià)運(yùn)動(dòng)形式是高彈性，醫(yī)療器械屬于經(jīng)典價(jià)值投資，股價(jià)運(yùn)動(dòng)形式是長(zhǎng)期緩慢爬坡。
經(jīng)歷三季度強(qiáng)監(jiān)管風(fēng)暴的洗禮，醫(yī)療器械理想型企業(yè)的形象更為清晰，依靠全面均衡的能力，足以平滑外部沖擊。
類似創(chuàng)新藥的GLP-1減肥產(chǎn)業(yè)鏈、NASH、阿爾茨海默癥，創(chuàng)新器械也有自己的高景氣主題賽道。
01
醫(yī)療器械四美
據(jù)粵開證券醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，美股營(yíng)業(yè)收入排名前10的器械企業(yè)年?duì)I收總額超過 2000 億美元，而A股營(yíng)業(yè)收入排名前10的器械企業(yè)年?duì)I收總額不足100億美元，仍然處于生命周期的朝陽(yáng)階段。
我們來(lái)看4家理想型器械企業(yè)的韌性。
邁瑞醫(yī)療
2023Q3凈利潤(rùn)33.92億元，同比增長(zhǎng)20.5%，營(yíng)收88.28億元，同比增長(zhǎng)11.2%，毛利率提升至67.2%。前三季度研發(fā)投入 28.11 億元，同比增長(zhǎng)23.3%，占營(yíng)收比重達(dá)到 10.3%，在器械行業(yè)中屬于頂配水準(zhǔn)。
今年8 月以來(lái)，國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院正常的招投標(biāo)活動(dòng)顯著推遲，診療有所放緩，對(duì)設(shè)備類的生命信息與支持和醫(yī)學(xué)影像影響較大，對(duì)試劑類的IVD的影響相對(duì)有限，發(fā)光、血球、生化重磅新品裝機(jī)表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)試劑快速放量。明星產(chǎn)品BC-7500 系列預(yù)計(jì)全年帶來(lái)的收入貢獻(xiàn)有望超過10億元，這將成為邁瑞歷史上首款在上市第三年就實(shí)現(xiàn)收入突破10億元的新產(chǎn)品。
同時(shí)，海外市場(chǎng)也在拉動(dòng)業(yè)績(jī)，第三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)23.0%，其中發(fā)展中國(guó)家增速進(jìn)一步提速至30%以上。從產(chǎn)線角度，國(guó)際體外診斷和生命信息與支持產(chǎn)線第三季度增長(zhǎng)也分別超過40%和20%。體外診斷產(chǎn)線前三季度成功突破近百家海外第三方連鎖實(shí)驗(yàn)室，突破數(shù)量已提前達(dá)成全年目標(biāo)。生命信息與支持產(chǎn)線競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)全面達(dá)到世界一流水平，在歐美和發(fā)展中國(guó)家全面進(jìn)入了高端醫(yī)院和大型醫(yī)療集團(tuán)的階段。
邁瑞醫(yī)療在國(guó)內(nèi)體外診斷和微創(chuàng)外科市場(chǎng)的占有率僅分別約為10%和2%，而這兩塊市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的容量均為數(shù)百億級(jí)別，隨著今明年重磅新品的發(fā)布，這兩塊市場(chǎng)將成為重要發(fā)力點(diǎn)。
新產(chǎn)業(yè)
與邁瑞醫(yī)療一樣，受益于化學(xué)發(fā)光國(guó)產(chǎn)替代邏輯，海外業(yè)務(wù)也保持高增速，2023Q3凈利潤(rùn)4.37億元，同比增長(zhǎng)23.0%，環(huán)比增長(zhǎng)10.6%，毛利率提升至74.4%。
風(fēng)平浪靜的原因是，海外市場(chǎng)第三季度收入同比增速為31.7%，帶動(dòng)公司整體業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。近兩年，公司借鑒印度子公司本土化經(jīng)營(yíng)積累的經(jīng)驗(yàn)，已陸續(xù)完成設(shè)立9 家海外子公司。前三季度國(guó)內(nèi)外X8高速機(jī)型實(shí)現(xiàn)銷售/裝機(jī)646臺(tái)，隨著中大型終端客戶占比持續(xù)增加，帶動(dòng)儀器單產(chǎn)快速提升，試劑收入有望持續(xù)放量。更高速的發(fā)光儀X10明年底上市，自研流水線T8預(yù)計(jì)明年Q2上市。
愛博醫(yī)療
2023Q3凈利潤(rùn)8879萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.7%，毛利率首次跌破80%，前三季度銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)90.8%，結(jié)合歐普康視三季報(bào)，可判斷消費(fèi)醫(yī)療疲軟，角膜塑形鏡品牌增多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變差，供貨價(jià)格下降是大趨勢(shì)。
但愛博醫(yī)療2023Q3營(yíng)收2.61億元，同比增長(zhǎng)55.2%，超出預(yù)期。視力保健產(chǎn)品（離焦鏡、隱形眼鏡、接觸鏡護(hù)理產(chǎn)品）快速放量，初步與人工晶狀體、角膜塑形鏡形成三足鼎立之勢(shì)，可分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？毓勺庸靖＝▋?yōu)你康第2023Q4并表，其擁有7張水凝膠（彩片和透明片）和硅水凝膠的隱形眼鏡（透明片）產(chǎn)品注冊(cè)證，具有較高的商業(yè)壁壘，并擁有GMP廠房和7條信息化、規(guī)模化隱形眼鏡生產(chǎn)線。
角膜塑形鏡市場(chǎng)放緩可被對(duì)沖。愛博醫(yī)療隱形眼鏡產(chǎn)能預(yù)計(jì)今年底達(dá)2億片，搭配高壁壘產(chǎn)品硅水凝膠，將成為第三大產(chǎn)品線。人工晶狀體業(yè)務(wù)雖然增長(zhǎng)最慢，但受益于老年齡化，耐力很強(qiáng)，并且主要走集采通道，政策風(fēng)險(xiǎn)較小，銷售費(fèi)用可控。非球面三焦散光人工晶體及非球面EDoF晶體處于臨床試驗(yàn)階段，有望加速高端晶體的國(guó)產(chǎn)替代。
惠泰醫(yī)療
2023Q3凈利潤(rùn)1.46億元，同比增長(zhǎng)43.4%，環(huán)比下降5.8%，銷售凈利率32.7%，創(chuàng)歷史新高，考慮到醫(yī)院招投標(biāo)活動(dòng)推遲，實(shí)屬不易。血管介入類為增長(zhǎng)主引擎，其中冠脈通路類借助集采加速國(guó)產(chǎn)替代。外周介入類高增長(zhǎng)延續(xù)，電生理借助集采加速入院放量，用于房顫治療的射頻組套和PFA系統(tǒng)有望于2024年上市并全面啟動(dòng)電生理高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代。近期北京DRG電生理集采價(jià)格出爐，好于福建聯(lián)盟電生理集采，不同細(xì)分產(chǎn)品得到更客觀的定價(jià)，體現(xiàn)醫(yī)保對(duì)臨床習(xí)慣的尊重及對(duì)創(chuàng)新器械的持續(xù)鼓勵(lì)。
02
高景氣賽道四美
以上4家醫(yī)療器械龍頭均為兩市規(guī)模最大的醫(yī)療器械ETF(159883)重倉(cāng)股，下面將提到的高景氣器械企業(yè)也是醫(yī)療器械ETF(159883)成分股。
截至11月1日，醫(yī)療器械ETF (159883)份額達(dá)40.37億份，近3個(gè)月累計(jì)增加2.16億份，獲得資金持續(xù)加倉(cāng)。如前所述，醫(yī)療器械具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
2019年國(guó)內(nèi)規(guī)上醫(yī)藥與醫(yī)療器械規(guī)模比約為4.65：1，考慮到國(guó)家近年來(lái)要求控制藥占比，參考海外發(fā)達(dá)國(guó)家藥械比1:1的規(guī)模格局，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)還存在廣闊的發(fā)展空間。隨著診療活動(dòng)恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)醫(yī)療器械第四季度業(yè)績(jī)將環(huán)比改善，當(dāng)前正是配置醫(yī)療器械ETF (159883)的合適時(shí)間窗口。
康復(fù)醫(yī)療
康復(fù)器械賽道以前并不優(yōu)質(zhì)，主要產(chǎn)品為II類、I類醫(yī)療器械，技術(shù)壁壘低，市場(chǎng)分散，而且國(guó)內(nèi)患者的治療習(xí)慣不一樣，對(duì)非致命、僅影響生存質(zhì)量的病患不積極。
情況正在發(fā)生變化。
退休大潮來(lái)臨，老齡化市場(chǎng)發(fā)酵。據(jù)東吳證券醫(yī)藥分析，未來(lái)10年每年加入60歲的2400萬(wàn)人，支付能力強(qiáng)。據(jù)國(guó)家人口規(guī)劃發(fā)展數(shù)據(jù)，我國(guó)2030年60歲以上人口占比將達(dá)25%左右，人數(shù)達(dá)3.63億人。
這一邏輯開始體現(xiàn)于康復(fù)醫(yī)療器械的業(yè)績(jī)改善。
翔宇醫(yī)療連續(xù)3個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)，2023Q3營(yíng)收2.07億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)52.7%，凈利潤(rùn)0.72億元，同比增長(zhǎng)35.2%。參考國(guó)家政策要求的“二級(jí)及以上綜合醫(yī)院需獨(dú)立設(shè)置康復(fù)醫(yī)學(xué)科”，將對(duì)康復(fù)醫(yī)療器械需求產(chǎn)生較大拉動(dòng)。
偉思醫(yī)療針對(duì)卒中、老年患者群體的神經(jīng)康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，所以整體業(yè)績(jī)改善不明顯，后續(xù)將抓住康復(fù)專用經(jīng)顱磁的單品優(yōu)勢(shì)，與康復(fù)電和康復(fù)訓(xùn)練設(shè)備組合銷售，加快核心產(chǎn)品布局。
NASH
Madrigal已向FDA提出Resmetirom上市申請(qǐng)，PDUFA日期為2024年3月14日，有望成為NASH治療領(lǐng)域第一個(gè)獲批藥物，將帶動(dòng)肝纖維化檢測(cè)需求快速釋放。
福瑞法國(guó)子公司Echosens的FibroScan系列肝纖維化診斷儀器可用于NASH 的早期診斷，其FibroGo按次收費(fèi)的商業(yè)模式可降低醫(yī)療機(jī)構(gòu)設(shè)備購(gòu)置成本，提升肝纖維化檢測(cè)的滲透率。
Echosens為NASH新藥上市布局蓄勢(shì)，增加采購(gòu)設(shè)備零部件，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，預(yù)付款項(xiàng)比今年初增長(zhǎng)73.7%，支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)143.6%。
阿爾茨海默癥
國(guó)內(nèi)阿爾茲海默癥診斷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2025年達(dá)260.2億元。PET影像檢測(cè)方法比較成熟，對(duì)腦部疾病的診治具有重要價(jià)值，東誠(chéng)藥業(yè)Tau蛋白檢測(cè)產(chǎn)品APN-1607正處于三期臨床階段，2024年有望遞交NDA，與禮來(lái)合作申報(bào)的Aβ顯像劑氟[18F]洛貝平注射液已于今年8月提交上市申請(qǐng)。東誠(chéng)藥業(yè)今年底投入運(yùn)營(yíng)的核藥生產(chǎn)中心將超過30個(gè)，平安證券醫(yī)藥分析，考慮到目前阿爾茲海默癥診斷核藥以18F標(biāo)記為主，均需要依托核藥房網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行生產(chǎn)，因此認(rèn)為東誠(chéng)有望承接更多AD診斷核藥的CDMO業(yè)務(wù)。
亞輝龍?jiān)诎柶澓ＤY領(lǐng)域有核心產(chǎn)品在研，與北京大學(xué)第一醫(yī)院、北京宣武醫(yī)院、北醫(yī)三院多家國(guó)內(nèi)頂尖醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展阿爾茲海默癥方向的課題合作。
金域醫(yī)學(xué)已形成完整的AD全病程檢測(cè)服務(wù)，可提供阿爾茨海默病Aβ42、Aβ40、Aβ42/40比值、Tau蛋白，神經(jīng)絲輕鏈蛋白Nfl、APOE基因多態(tài)性多個(gè)項(xiàng)目，覆蓋AD診療全流程。
諾唯贊化學(xué)發(fā)光平臺(tái)的阿爾茨海默癥系列產(chǎn)品在原料研究上取得重大突破，產(chǎn)品已完成可行性驗(yàn)證。
熱景生物增資的標(biāo)的智源生物已開展針對(duì)阿爾茨海默病的診斷試劑盒的研發(fā)。
自免疾病
自免疾病作為第二大疾病市場(chǎng)，隨著白介素家族、新一代JAK抑制劑、CAR-T療法陸續(xù)上市的催化，正被激活。
我國(guó)自免檢測(cè)市場(chǎng)主要被海外公司占據(jù)，占比達(dá)到80%，包括美國(guó)賽默飛（Phadia）、德國(guó)歐蒙、德國(guó)胡曼、西班牙沃芬、德國(guó) AESKU、美國(guó)伯樂。其中，德國(guó)歐蒙憑借進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間最早，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一。
相對(duì)歐美進(jìn)口品牌，國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入自免診斷市場(chǎng)較晚，且前期主要為酶聯(lián)免疫法等同質(zhì)化技術(shù)產(chǎn)品，無(wú)法對(duì)歐美進(jìn)口品牌形成較大的沖擊，截至目前市場(chǎng)份額相對(duì)較小。
自 2010 年以后，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)自免產(chǎn)品的陸續(xù)推出及產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提升，外資企業(yè)的壟斷地位被逐步打破，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)中，亞輝龍、科新生物、浩歐博市場(chǎng)份額相對(duì)較高。
最后附上中證醫(yī)療器械指數(shù)Q3業(yè)績(jī)概覽，醫(yī)療器械業(yè)績(jī)、政策多重底部陸續(xù)確立，IVD板塊也即將消化疫情期間高基數(shù)效應(yīng)。
來(lái)源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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