面對資方拋出的橄欖枝，即使遭遇現(xiàn)實窘境，越來越多Biotech仍然選擇拒絕“賣身”，硝煙四起的背后，往往充斥著現(xiàn)實與機會主義的博弈。
寒冬越來越嚴峻，不管是經(jīng)濟意義上，還是物理意義上。
前不久舉辦的一場閉門會上，一名院士對現(xiàn)實提出了警告：目前許多國內(nèi)Biotech正處于研發(fā)管線推進的關(guān)鍵時期，如果進度因為缺錢而停滯，落在了競爭對手后面，丟掉的市場份額將來很難再奪回來。
“其實中國的PD-1療效不比O藥和K藥差，但市場就是打不進去，只能寄希望于新的政策上。醫(yī)療器械也一樣，GPRS（GE、飛利浦、羅氏、西門子）占住了位置，后面來的想再進去，需要費很大的力氣?！边@名院士表示。
錢，成了Biotech們最大的痛點，也是決定了能否生存下去的關(guān)鍵。危急存亡之秋，許多此前對融資擴張持謹慎態(tài)度的Biotech只好對資本伸出了橄欖枝。
但資本不是做慈善，并不會保證接手后一定會好好運營，將管線推進下去。盡管今年下半年傳來了諸多l(xiāng)icense-out成功的好消息，可硬幣還存在另一邊：低價抄底后或轉(zhuǎn)手，或?qū)⒐静鸬袅阗u。更有一些資方懷著機會主義心態(tài)，到處尋找標的，給“侮辱性”出價，買到純賺，買不到也不虧。
此類情況全球有之，只不過因為內(nèi)卷嚴重、標的多、資產(chǎn)優(yōu)，在中國，情況顯得尤為嚴重。對于Biotech們，寒冬中的資本此刻就像沙漠中的一杯毒酒，不喝會“死”，喝下去也會“死”。處在兩難困局中的他們，到底該如何應對？
下行周期，Biotech賣身是再尋常不過的事。今年，艾伯維101億美元收購ImmunoGen，87億美元收購Cerevel Therapeutics；百時美施貴寶48億美元并購Mirati；意大利制藥公司 Alfasigma以8億美元收購Intercept制藥……這一切，就使得那些“挺直腰桿”的Biotech們顯得頗為突出。譬如近期引發(fā)廣泛討論的聯(lián)拓生物收購要約正是典型案例之一。12月初，聯(lián)拓生物收到Tang Capital Partners控股的Concentra Biosciences的收購要約，包括以每股4.30美元的現(xiàn)金交易收購聯(lián)拓生物、Concentra有權(quán)獲得美國和中國聯(lián)拓生物公司任何項目凈收益的80%等。彼時這筆收購是否能達成，成了行業(yè)熱議的話題之一。幾天后，答案浮出水面：聯(lián)拓生物認為自身“價值被低估”，直接選擇了拒絕。值得注意的是，Concentra對聯(lián)拓生物的收購要約中有一條規(guī)定：交易完成時，聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。有分析人士認為，Tang Capital的一系列行動，更趨近于Corporate Raider（企業(yè)掠奪者）的行為模式，說得更直白點，就是奔著現(xiàn)金來的。這一模式利用的正是管理層和股東之間的信息不對等與互不信任：管理層傾向于繼續(xù)燒錢、等待轉(zhuǎn)機；股東認為臨床管線已經(jīng)是負價值，急于套現(xiàn)。此時Corporate Raider強行介入，負責的正是關(guān)廠、裁員、出清等“辛苦活”，將公司成功拆解后，將一部分現(xiàn)金補償給股東和管理層，剩下的留給自己作為報酬。這并非個例。聯(lián)拓生物的收購提議方Tang Capital Partners已然不是首次被拒。今年上半年，Tang Capital曾向研發(fā)丙肝藥物的Atea Pharmaceuticals提出收購要約，對方同樣以“價值被低估”選擇拒絕該筆收購要約。Tang Capital在上一次受到關(guān)注，是今年10月20日宣布收購了一家市值不足1億美元的Biotech Rain Oncology。更早一些的3月，另一家明星Biotech公司Jounce Therapeutics也曾宣布Tang Capital 子公司Concentra 提出了一項未經(jīng)請求的非約束性提案，以收購其100%股權(quán)。收購聯(lián)拓，其實是Tang Capital今年第三次出手了。個別幸運兒能夠頂住壓力，等來更好的價格。前不久，減肥藥公司Carmot Therapeutics也拒絕了10億美元收購，選擇自行申請IPO，然而沒過兩周，又以27億美元現(xiàn)金+股東4億美元的里程碑價格賣身給了羅氏。畢竟，賣給羅氏這樣的MNC，不但能收獲一個好價碼，對方也大概率更尊重自己的研究成果，將管線繼續(xù)推進下去。當然，并非所有公司都能這樣幸運。今年4月，Zymeworks收到了All Blue Falcon FZE 的一份不具約束力提議，收購價格對應的市值為7.7億美元。但彼時的Zymeworks并不甘心，最終義正言辭地拒絕了該收購案，“公司的平臺價值被嚴重低估了，該提議缺乏可信度、投機取巧?！?/span>其實這一收購要約提出時，Zymeworks市值僅僅只在3億美元附近徘徊，該收購價已經(jīng)比市場價高出了1倍。而在錯過這一要約之后，Zymeworks處境愈發(fā)尷尬，不光市值越來越低，融資難度也在加大。不過，有投資人向E藥經(jīng)理人融媒體直言，就當前國內(nèi)形勢，并購達成有難度，因為許多中國Biotech的價格預期多對標美國。但就當下的形勢，首先絕大多數(shù)收購提議方拿不出這么多錢，尤其是Pharma和Biotech之間的并購，不但取決于Biotech本身產(chǎn)品研發(fā)及團隊實力等，還要取決于是否和Pharma原本的戰(zhàn)略相符。一系列摩擦下來，最終能順利談成的案例少之又少。梳理近期一系列案例，越來越多高調(diào)拒絕被收購案例的背后，透露出了一個共同信號：談不成，估值太低只是表象，真正的原因或許還包括收購方本就“不懷好意”。更早之前，科興生物董事會同樣直白的拒絕了一筆要約收購，且雙方之間的來回博弈向外界透露了更多信息。彼時，科興生物董事會拒絕收購，并向美國證券交易委員會（SEC）提交了附表14D-9，詳細說明了其拒絕Alternative Liquidity要約收購的原因：與聯(lián)拓生物一樣，科興生物董事會認為，要約價格的隱含估值低于公司資產(chǎn)的價值。并且還直白地表示：Alternative Liquidity的估值方法缺乏可信度，發(fā)行價格也不充分。關(guān)于這一點，Alternative Liquidity倒還算坦誠，自承沒有任何準確的方法來確定科興生物股票的現(xiàn)值。同時透露，未進行或委托進行過任何評估，也未聘請任何獨立的財務顧問或其他第三方進行任何估值分析或就股份價值提供任何意見。或許是被這種“不嚴肅”所刺痛，除了禮節(jié)性的回應之外，科興生物董事會更是直呼，此項要約收購是Alternative Liquidity的一種“機會主義型”嘗試，即“通過以相對于其價值非常低的價格購買股票來獲利，從而剝奪了在要約收購中投標股票的股東實現(xiàn)其對公司的投資獲得完整的長期價值的潛在機會”。“這明顯是一場玩票行為?！毖约安簧僭噲D以低于公司賬面現(xiàn)金值價格收購的提議，長期深諳資本操作行為的楊明向E藥經(jīng)理人融媒體直言。他將這一類博弈比喻成“老江湖過招”，為了得到一個好價碼，雙方不斷周旋本屬正常。但把價格打到這么低，多少帶有一點“侮辱性”意味在里面。更何況，相關(guān)收購條款中往往還會“埋坑”。科興生物董事會注意到，Alternative Liquidity提出的要約收購可以根據(jù)各種原因進行修改，這同樣埋下了收購失敗的導火索?！盁o法保證該要約收購會根據(jù)Alternative Liquidity的暗示，或在相同的條款和條件下（包括但不限于要約價格）完成?！?/span>任何一次收購背后牽扯的因素諸多。楊明表示，收購并非僅是某投資人和某公司的關(guān)系，更是投資機構(gòu)和該意向公司董事會及全部股東之間的博弈。“買賣的是該公司的股權(quán)，該公司的股權(quán)所有人不是公司的管理層，而是公司的股東，而股東的代表是公司的董事會，主要看公司的實控人、大股東等想法?！?/span>在寒冬中，這樣的案例越來越多了。今年8月，E藥經(jīng)理人融媒體梳理發(fā)現(xiàn)，價值為負的企業(yè)數(shù)量卻在過去兩年間從0.3%躥升至20.1%，換句話說，彼時全球有180家上市Biotech的企業(yè)價值小于0。如今又過去了一個季度，經(jīng)濟形勢仍不見好轉(zhuǎn)，管理者與股東之間有關(guān)公司運營的認知差異可以預見會越來越多。在楊明看來，部分收購要約的背后動機，反而是逼著公司大股東來思考是否更換公司未來發(fā)展策略，是利用賬上的錢繼續(xù)往前走，或是把公司清算掉、把權(quán)益還給股東。“當下更重要的是，逼著大家多想一想，作為一家好公司，基本面上怎樣把公司的資源能夠更高效地運作起來，做些有意義的事情給股東創(chuàng)造價值?！?/span>一項收購最終能否達成，最終還是取決于“一個愿打，另一個是否愿挨”。楊明表示，無論賣的是商品、服務，還是股權(quán)，只要雙方對于買賣標的認知、預期定價是一致的，這個交易就能促成。至于這個交易到底合不合理、誰占便宜、誰吃虧則不太好說，有些甚至需要交易后較長一段時間才能辨別出進一步的價值。歸根結(jié)底，寒冬中正是比拼內(nèi)功的時候，唯有真正對自身產(chǎn)品臨床價值有信心，管理層和股東能擰成一股繩的Biotech們，才不會被人趁虛而入，才能穩(wěn)住節(jié)奏，保持尊嚴，等來寒冬過后的春天。否則，就只能被迫淪落在擊鼓傳花、互為韭菜的游戲中，成為時代的棄兒。
來源：E藥經(jīng)理人 ，作者曉琴、石若蕭
聲明：本文觀點僅代表作者本人，不代表煜森資本立場，歡迎在留言區(qū)交流補充。如需轉(zhuǎn)載，請注明文章作者和來源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題，請在本平臺留言。
