泛癌種早篩“圣杯”Grail一直是眾星捧月。
成立后,Grail的吸金能力極其強(qiáng)悍,一級(jí)市場融資額超20億美元;2020年,Grail一度想要沖擊美股IPO。
不過,最終的結(jié)局是,被其孵化公司Illumina于2021年收購,對(duì)應(yīng)估值高達(dá)71億美元。
3年后的Grail,在資本市場卻是另一番景象。
因?yàn)榉磯艛嗟囊螅?span style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">Illumina不得不將Grail剝離。最終,Grail也得以在納斯達(dá)克重新上市,只是市值天差地別:
6月25日,Grail上市交易首日,市值為5.28億美元。
也就是說,短短3年,Grail經(jīng)歷了從71億美元縮水至5.28億美元的過程。耐人尋味的是,這3年,Grail的發(fā)展并沒有停滯不前,相反,其研發(fā)在加速推進(jìn),商業(yè)化更是小有成就。
巨大反差背后,深刻反映了市場對(duì)早篩市場態(tài)度的變化。比起上一個(gè)行業(yè)周期內(nèi)更受認(rèn)可的虧損換增長模型,如今的早篩市場:更愿意聽增收減虧的故事。
與此同時(shí),Grail也給整個(gè)早篩賽道拋出了一個(gè)估值難題:
帶頭大哥只值5億美金的情況下,其他“小弟”的估值又該如何錨定?
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更接近理想的Grail
Grail備受矚目的原因,核心在于其所在的癌癥早篩領(lǐng)域激發(fā)了市場的無限遐想與期待。
癌癥是威脅人類健康的頭號(hào)敵人,對(duì)付它關(guān)鍵在一個(gè)“早”字,要早發(fā)現(xiàn)、早治療;規(guī)避未來罹患重大疾病的需求基本是普世的,理論上癌癥早篩的受眾上限就是人口上限;并且,早篩不是一次性買賣,而是持續(xù)消費(fèi)的產(chǎn)品,單個(gè)用戶價(jià)值大……
除此之外,缺乏有效的篩查手段給了技術(shù)狂熱分子機(jī)會(huì)。因?yàn)?,目前美國只?種癌癥具有篩查金標(biāo)準(zhǔn)。這6種癌癥的患者群體占比僅有29%。也就是說,超過70%的腫瘤患者,至今沒有一個(gè)很好的篩查手段。
而Grail早篩產(chǎn)品Galleri,目標(biāo)是檢測50+癌種,其中超過45種沒有推薦篩查指南。很顯然,如果Galleri能夠兌現(xiàn)預(yù)期,將會(huì)很有可能成為現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品。這也是當(dāng)初市場對(duì)Grail寄予厚望并熱烈追捧的原因所在。
需要明確的是,時(shí)至今日,Galleri距離理想越來越近。
首先,Galleri的研發(fā)在加速推進(jìn),并且數(shù)據(jù)也證明了其價(jià)值所在??傮w規(guī)劃上,Galleri希望通過超過38.5人的研究證明其臨床價(jià)值,并探索相應(yīng)的應(yīng)用場景。
PATHFINDER研究已經(jīng)完成,研究結(jié)果在2023年發(fā)布,標(biāo)志著多癌早期檢測領(lǐng)域邁出重要一步。正如GRAIL的首席醫(yī)學(xué)官Jeffrey Venstrom所說,PATHFINDER研究為我們揭示了MCED測試在臨床環(huán)境中的應(yīng)用價(jià)值,明確地顯示了其在癌癥篩查中為患者帶來的益處。
另外,更多的研究仍在推進(jìn),例如支持注冊的PATHFINDER 2和REFLECTION研究正在受試者招募,并將在2024年第三季度開始招募Galleri-Medicare研究。
從研究進(jìn)展來看,Grail已經(jīng)證明了其商業(yè)模型的底層邏輯:Galleri并非空中樓閣。并且,公司預(yù)計(jì)2026年將會(huì)遞交提交上市申請,依然穩(wěn)坐泛癌種早篩領(lǐng)域領(lǐng)頭羊的位置。
更重要的是,Grail也已經(jīng)完成了初步的商業(yè)化探索。根據(jù)SEC文件,2021年成功推出首款商業(yè)化產(chǎn)品Galleri,截至2024年一季度末檢測樣本數(shù)量超過18萬份。
雖然相比于Cologuard,Galleri的放量速度相對(duì)并不突出,但考慮到Galleri是以LDT模式進(jìn)行,實(shí)際表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。
這也使得,Grail在2023年全年實(shí)現(xiàn)9300萬美元的營收,同比增長68%,其中,第四季度營收達(dá)到了3000萬美元。
然而,在這樣的背景下,Grail在資本市場的預(yù)期反而持續(xù)走低。這又是為什么呢?
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仍有待給出的答案
盡管Grail在發(fā)展態(tài)勢上正逐步展現(xiàn)出積極跡象,但在商業(yè)價(jià)值評(píng)估方面,它尚未提供足以說服市場的重大數(shù)據(jù)突破。
從財(cái)務(wù)角度來看,Grail要實(shí)現(xiàn)盈利還有較長的路要走。2024年第一季度,公司虧損達(dá)到2.18億美元,與去年同期相比,虧損額增加了2524萬美元。
這種現(xiàn)象不難理解,因?yàn)樯锟萍计髽I(yè)的盈利通常建立在營收的大幅增長之上,而目前Grail尚未具備這樣的條件。
反觀Cologuard的成功案例,它憑借FDA目前唯一的早期篩查認(rèn)證,以及其出色的性能和合理的價(jià)格,在獲批后迅速被納入美國癌癥協(xié)會(huì)更新的《結(jié)直腸癌篩查指南》,獲得了權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,這極大地推動(dòng)了其市場推廣。
更為關(guān)鍵的是,在Cologuard獲批兩個(gè)月后,美國醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助服務(wù)中心便將其納入全國醫(yī)保范圍。醫(yī)保的支付支持,加上后續(xù)適應(yīng)癥的拓展,進(jìn)一步加速了Cologuard的銷售增長。
正如前文所述,Grail的Galleri產(chǎn)品預(yù)計(jì)要到2026年以后才能獲得認(rèn)證,這構(gòu)成了其目前面臨的最大不確定性。由于需要更多全面的研究來證明其價(jià)值,市場對(duì)Galleri的應(yīng)用也存在分歧,一些人主張大規(guī)模采用,而另一些人則主張進(jìn)行更多測試驗(yàn)證。
無論如何,這種分歧導(dǎo)致了Galleri的商業(yè)化不如預(yù)期。例如,Illumina在2022年對(duì)Galleri的商業(yè)化預(yù)期很高,預(yù)計(jì)全年收入在7000萬至9000萬美元之間,但后來下調(diào)至5000萬至7000萬美元,最終收入觸及預(yù)期下限。實(shí)際上,直到2023年,Galleri也未能達(dá)到最初9000萬美元的高預(yù)期。
目前,性能問題仍在持續(xù)影響Galleri的商業(yè)化進(jìn)程。例如,英國國家醫(yī)療服務(wù)系統(tǒng)(NHS)在2020年協(xié)助Grail啟動(dòng)了一項(xiàng)針對(duì)14萬名英國居民的前瞻性臨床試驗(yàn),以評(píng)估Galleri的實(shí)施效果及與現(xiàn)有NHS護(hù)理篩查標(biāo)準(zhǔn)的契合度。
樂觀情況下,NHS可能會(huì)根據(jù)早期數(shù)據(jù)加速Galleri在英國的商業(yè)化。然而,今年5月,NHS決定不啟動(dòng)試點(diǎn)工作,理由是需要等待NHS-Galleri試驗(yàn)的最終結(jié)果。
根據(jù)計(jì)劃,該臨床試驗(yàn)的結(jié)果需要等到2026年才能公布,這將影響Galleri的商業(yè)價(jià)值。盡管Galleri技術(shù)具有顛覆性,但仍需更多數(shù)據(jù)來證明自己,為商業(yè)化鋪平道路。
這也意味著,Galleri的商業(yè)潛力實(shí)現(xiàn)可能會(huì)被延后,即便技術(shù)具有顛覆性,也需要更多數(shù)據(jù)來為其商業(yè)化奠定更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
外界看來,Grail能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利,仍需時(shí)間來驗(yàn)證。一方面是商業(yè)化的不如預(yù)期,另一方面是資本市場的波動(dòng),這些因素共同導(dǎo)致了Grail估值的大幅下滑。
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一個(gè)賽道難題
在市場行情向好時(shí),燒錢換取高增長的模式是可被接受的。然而,隨著Grail被并購,全球經(jīng)濟(jì)步入新周期,早篩行業(yè)的虧損換增長策略似乎不再受到市場的青睞。
在收購Grail之前,Illumina的凈利潤率維持在20-30%之間,在醫(yī)療器械和診斷行業(yè)中處于領(lǐng)先地位,因此在2021年,其市值一度超過700億美元。但收購Grail后,Illumina的財(cái)務(wù)模型受到?jīng)_擊,陷入虧損,加之市場下行和核心業(yè)務(wù)預(yù)期下降等多重因素,導(dǎo)致Illumina股價(jià)持續(xù)下跌,市值較最高點(diǎn)蒸發(fā)超過520億美元。
類似的情況也發(fā)生在精密科學(xué)公司上。2023年,在結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品的推動(dòng)下,精密科學(xué)公司收入大幅增長25%,虧損減少超過4億美元,全年股價(jià)漲幅達(dá)到50%。但到了2024年,由于一季度營收增長乏力和虧損額擴(kuò)大,精密科學(xué)的股價(jià)也開始下跌,二季度累計(jì)跌幅達(dá)到40%。
市場情緒的快速變化揭示了兩個(gè)趨勢:首先,經(jīng)濟(jì)周期的變化促使市場更加重視有質(zhì)量的增長;其次,早篩市場正逐漸成熟,已經(jīng)從僅看重預(yù)期的階段過渡到“預(yù)期兌現(xiàn)模型”的修正階段,企業(yè)的股價(jià)將基于企業(yè)的實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行調(diào)整。
在這一背景下,Grail的估值問題,成為腫瘤NGS企業(yè)能否繼續(xù)登陸資本市場的關(guān)鍵。
但這并不意味著腫瘤早篩市場的發(fā)展前景黯淡。相反,隨著Grail等領(lǐng)先企業(yè)展現(xiàn)出更積極的業(yè)績,腫瘤早篩領(lǐng)域有望迎來反彈。
雖然Grail的估值問題可能在短期內(nèi)成為行業(yè)的一個(gè)不利因素,但從長遠(yuǎn)來看,這一問題也將得到解決。
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